🔎 Tokenomics: O Bom, o Mau e o Feio
Dentre 100 projetos populares, menos de um terço gera mais "receita" (taxas) do que gasta em incentivos inflacionários.
Isto é, poucos estão "fazendo dinheiro", quando se ajusta a "receita" pela diluição.
Dos 23 “verdes”, 10 são exchanges descentralizadas.
Este texto te levará numa jornada por dados da TokenTerminal, da Messari e da CoinGecko pra elaborar como:
- só 2 dentre 100 tokens famosos capturam “cashflow ajustados pela inflação” positivos;
- o mercado não está sobrevalorizando redes que “geram mais taxas do que imprimem de dinheiro”;
✅ Quais Redes Estão "no Verde"?
O gráfico acima se baseia na métrica TotalRevenue do TokenTerminal (que soma as taxas pagas por usuários), e no calendário inflacionário de cada token.
Se excluirmos taxas capturadas diretamente por provedores de serviço (como mineradores, ou provedores de liquidez), e contarmos somente a ProtocolRevenue, a coisa fica feia. 9 tokens na amostra permanecem "no verde".
Vejamos estes 9 tokens. Quais tem um mecanismo para direcionar receita para "holders"?
A tabela a seguir filtra 7 tokens sem um mecanismo do gênero. A maioria joga taxas em um "tesouro", cuja alocação pode ser votada por detentores do token ("governança"). Alguns implementam o que Cobie chama de “fake staking”: propinas inflacionárias para quem travar seu token e optar por não vendê-lo.
Só 2 moedas capturam diretamente parte do valor sendo criado pela rede subjacente: GMX e Sushi. Numa, compra-se ETH/AVAX com as taxas pagas por usuários, e se distribui isso para stakers. Noutra, o próprio token (Sushi) é comprado com as taxas acumuladas, e distribuído para stakers. Isto é: quem trava seus tokens acessa um "fluxo de caixa".
🤔 O Mercado Está Ligando?
O mercado é leniente. Imprimir uma tonelada de tokens é o caminho mais curto para a fortuna.
Redes com a maior emissão monetária (nominal) atraem tanto as maiores "receitas" quanto os maiores "TVL"s (total value locked).
Nessa amostra, uma razão saudável de "receita-para-emissão" não se traduziu em mais resiliência no bear market. Pelo contrário. A imagem abaixo sugere que redes "lucrativas, quando ajustado pela inflação" (em verde) viram seus tokens apanhar mais que o resto, nos últimos 3 meses.
🎪 Insiders vs. Outsiders
Outra hipótese explorada aqui é a de que alocar uma porção maior da oferta gênese ao público é algo positivo para a sustentabilidade de um token.
Tabulamos a porcentagem que cada moeda reservou para insiders vs. outsiders (alocações para um "tesouro" contando como “insiders”; só programas de mining, airdrops e vendas públicas irrestritas contando como “outsiders”).
Não há uma relação clara, mas pode-se interpretar que moedas com uma maior "porcentagem dada a outsiders" têm mais chance de atingir um market cap de U$ 1B+.
Em vermelho: 0–25% para outsiders. Em laranja: 26–50%. Em amarelo: 51–75%. Em verde: 76–100%.
No entanto, nada indica que esses tokens "amigáveis a outsiders" ostentaram retornos melhores, neste ano.
Performances (em USD) nos últimos 7, 30, 90 e 180 dias. Tokens mais concentrados nas mãos de "insiders" não caíram mais que seus pares mais "justamente distribuídos".
⚖️ O Dilema Legal
4 anos atrás, escrevi sobre a “Imaturidade de Modelos de Captura de Valor em Tokens”.
On the immaturity of tokenized value capture mechanisms
Tem ficado claro, para mim, que a saga dos tokenomics se resume a uma questão simples: como distribuir o valor capturado por uma rede para os detentores do seu token, sem fazer da coisa um valor mobiliário?
O Teste de Howey tem 4 pilares: têm-se um valor mobiliário quando há (1) um investimento de dinheiro, (2) num negócio comum, (3) com a expectativa de lucro e (4) a ser derivado dos esforços de outrem.
Parte dos tokens modernos busca invalidar (3) e (4), ao perseguir negação plausível para a “expectativa de lucro” (como a Uniswap implementou umafeeSwitch, mas deixou o parâmetro em 0%), ou ao limitar a distribuição de lucros para quem está de fato performando o trabalho pelo qual usuários finais pagam taxas (como "work tokens" o fazem — veja a seguir).
📄 Sobre Taxonomia
Em 2017–19, era popular o modelo dos "work tokens”: trava-se um token de modo a se ter "algo a perder", performa-se um trabalho para a rede (ex: produzir blocos, reportar updates de preços off-chain) e se ganha uma porção das taxas pagas por usuários. Basicamente um meio de se acessar "cash flows" sem depender "dos esforços de outrem".
“Tokens de govenrnança” inundaram o mercado em 2020–21: nestes, a rede direciona receita para um "treasury", e donos das moedas votam em como o dinheiro será gasto.
Em 2022, os modelos do “veToken” e do “xToken” ganharam proeminência. O primeiro é um token de governança onde os votos se destinam a controlar parâmetros de diluição do próprio token. “xTokens” são o que de mais próximo se tem a ativos produtores de cash flow: o portador faz stake do token e ganha recorrentemente uma porção das fees pagas por usuários (ex: SUSHI, LOOKS)
Ao longo dos anos, designers de tokens tem "voado mais perto do sol". O mercado tem sido mais receptivo a novas narrativas. A imagem a seguir denota um salto sem precedentes na rotatividade entre as maiores moedas. A rotatividade é o número de moedas novas dentro de um subconjunto (top100 e top200 por market cap), mês a mês.
A última fase de alta trouxe rotatividade inédita entre as maiores moedas. Bear markets estão pintados de vermelho.
🕳️ Conclusão
- A indústria tem flertado com modelos tokenômicos mais audaciosos. A normalização de times anônimos talvez é um fator. Designs que capturam diretamente parte do valor gerado pela rede subjacente estão perdendo o status de taboo.
- O mercado não está favorecendo redes "lucrativas quando se desconta a emissão". Nem tokens com maiores alocações para o público (vs. insiders). Times são incentivados a mirar um FDV algo e diluição rampante. Curiosidade: a oferta do CRV da Curve não vai estar completamente circulante até 2320.
- Dados de inflação e alocação de oferta são uma bagunça. Messari é provavelmente a fonte mais completa, mas não há como verificar a maioria dos números reportados. A maioria dos números de inflação tabulados para este artigo foram calculadas manualmente, a partir das "taxas oficiais", e somando-se as moedas de insiders que são "vested" com o tempo. Alocações na gênese seguem nomenclaturas e padrões de implementação díspares. Hoje, é praticamente impossível checar tais dados on-chain de modo padronizado.
Os números para esta análise são de 17 de junho de 2022. Estão aqui.