🦢 [Report Semestral] O Ano do Cisne
Reavaliando a posição e perspectiva do mercado de criptoativos num ano que fez todas as previsões irem por água abaixo.
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I. Panorama do Mercado
- A inevitabilidade das quarentenas levou praticamente todos os ativos a derrocadas históricas. A pandemia de 2020 foi o evento definidor do semestre nos mercados - quiçá o da década.
- Os maiores bancos centrais do mundo aceleraram o ritmo de criação de dinheiro, gerando aumentos sem precedentes na base monetária. A corrida por liquidez fortaleceu o dólar em relação a moedas de países emergentes.
- Levar o crédito recém criado à ponta da cadeia - ao consumidor final - é um desafio para governos, e já vem impulsionando esforços soberanos de digitalização do dinheiro. O app da Caixa foi o primeiro contato de mais de 20 milhões de brasileiros com carteiras virtuais. A tendência tem tudo para “empurrar” a familiarização com criptoativos alguns anos adiante na linha do tempo.
- O Bitcoin mantém a dominância alta entre criptoativos, e adentra sua quarta grande era com momentum institucional inédito.
I.a. O Cisne Vermelho
Até o século XVII, europeus estavam convencidos de que todos os cisnes eram brancos. Em 1697, quando um explorador holandês avistou um cisne negro na Austrália, a certeza evaporou. Bastou uma observação para provar que o que aparentava ser impossível, na verdade, existia.
Nassim Taleb usa o termo “cisne negro” para descrever um tipo particular de evento: fora da curva (difícil de prever); com grande impacto; e que suscita todo tipo de explicação ex-post.
Há quem argumente que o Corona-vírus não é um cisne negro porque uma pandemia de proporções globais já ocorreu no passado recente. Mas as reações governamentais se revelaram fora da zona de qualquer previsibilidade, desencadeando uma sequência de eventos completamente inesperados.
A reação do bitcoin foi atrasada em relação à derrocada nas bolsas de ações. Já depois de um bocado de circuit breakers lá fora, no dia 12 de março, o bitcoin teve sua terceira maior queda diária na história (um flashback dos tempos em que ainda valia poucos centavos de dólar). O ativo fechou o dia com -40%, e a queda continuou, totalizando uma amplitude de quase 60% de topo a fundo, em menos de 48 horas.
Ouro e títulos públicos norte-americanos, hoje as duas reservas de valor mais reconhecidas pelo mercado, também despencaram, tanto no choque de março deste ano, como no começo da crise do subprime, em 2008. A volatilidade maior do bitcoin é o “custo” do seu potencial de retorno, dada a capitalização ínfima perante as classes de ativos supracitadas.
Depois de passar pelo período de maior correlação com o S&P 500 na sua história, o bitcoin viu seus retornos começarem a “descolar” no fim de abril.
I.b. Mercados Disfuncionais
Na segunda semana de março, o VIX (índice de volatilidade no S&P 500) atingiu patamar próximo ao do auge da crise de 2008. A bolsa de Nova Iorque viu seu primeiro circuit breaker no S&P desde 1997 - ainda houve outro em seguida. Em São Paulo, foram 2 no mesmo dia, e 5 na mesma semana.
Estatisticamente, em uma distribuição normal (que não caracteriza exatamente toda série de retornos financeiros), 99.7% das observações ficam entre +3 e -3 desvios padrão (de distância da mediana). Em engenharia de produção, seis sigma é o nome dado a um conjunto de práticas de qualidade que visa eliminar todo defeito que vale a pena eliminar - 99.7% deles - sendo o restante tão improvável que é melhor mitigá-los com ações específicas, caso a caso. Um sigma = um desvio padrão. Seis sigma cobrem o programa de gestão de qualidade mais universal na indústria.
Em maio, futuros de petróleo cru (WTI) foram negociados a preços negativos na Bolsa de Chicago. O movimento que os levou a menos 39 dólares denotou 67 desvios padrão. 67 sigma. Estatisticamente, a probabilidade de que um dia desses acontecesse é completamente negligível - fora do alcance de qualquer modelo.
A disfuncionalidade se estendeu além, tanto para a instrumentos de renda fixa quanto para a economia real. T-Bonds despencaram por dias junto com os mercados de ação. O número semanal de pedidos-desemprego nos EUA bateu 20 vezes o que foi registrado no período mais agudo de 2008 - e permanece neste nível, de alguns milhões de pedidos por semana. As previsões trimestrais para o PIB em qualquer país severamente afetado pela pandemia foram de neutras-positivas para dois-dígitos-negativas, no Q2.
Acontece que um dos baluartes da gestão de risco, na indústria financeira, é uma ferramenta chamada VAR - Value at Risk. Pois o VAR tem como pilar a premissa de que o risco de um investimento (ou cesta de) é dado, em grande parte, pelos extremos de sua volatilidade histórica (em termos leigos: “qual foi o máximo que o ativo já caiu em um dia?”).
Quando estes modelos de VAR foram alimentados com tais informações, interpretaram que muitas das posições abertas eram mais arriscadas do que o que se previa. Na prática, isso significa mesas de risco ligando desesperadamente para seus gestores e ordenando a liquidação de posições - ao preço que for - de modo a se posicionar em caixa. A reação desencadeia um efeito cascata.
Desde fevereiro, a maioria dos grandes capitalistas de risco já aconselhava suas startups investidas a puxarem o quanto conseguissem das linhas de crédito às quais tinham acesso - antevendo uma corrida por liquidez. Commodities tinham feito pico e começado a cair em janeiro, um mês antes de o Corona-choque atingir o S&P 500. Por certa ótica, bolsas de ações reagiram em descompasso. E criptoativos foram absorver o impacto também no seu próprio tempo - semanas mais tarde.
No fatídico 12 de março, o excesso de tráfego (via APIs) tirou algumas bolsas de criptomoedas do ar. Índices foram distorcidos, e muitos derivativos saíram de controle. O perpétuo da BitMex - instrumento com a maior liquidez do mercado - chegou a ficar 20% abaixo do preço da Binance. A bolsa entrou em “manutenção” no pico do volume, chegando a ficar parada por 10 minutos.
Foi tempo suficiente para que os mercados à vista se recuperassem do impacto da espiral de liquidações da BitMex, permitindo-a “reabrir” sem precisar continuar fechando em cascata as posições de seus usuários comprados.
Na ressaca do evento, a Huobi chegou a implementar um liquidation circuit breaker - algo inédito - o que costumava ser exaltado junto ao caráter 24/7 do mercado.
I.c. Bem vindo ao 4º Grande Ciclo
Em 11 de maio de 2020, às 16:23 de Brasília, a F2Pool encontrou o último bloco da terceira época do Bitcoin. Daí em diante, o subsídio inflacionário dos mineradores caiu de ~1800 para ~900 BTC por dia (12.5 para 6.25 por bloco). Foi o tal halving.
Na sua terceira era, o Bitcoin:
Ganhou descentralização na mineração - a hashrate ficou mais distribuída e o coeficiente de Nakamoto aumentou (gráfico abaixo);
Viu sua velocidade média cair - amadureceu como reserva de valor, mais que como moeda de troca;
Ganhou futuros e opções reguladas nos EUA, e viu o volume em derivativos disparar até bater 10-20x o volume dos mercados à vista.
No começo da terceira era, não existiam:
ICOs captando dezenas de milhões de dólares;
A Binance, maior bolsa do mercado, hoje (fundada em julho de 2017);
5 das moedas que hoje ocupam o top 10 (BCH, BSV, BNB, EOS, XTZ);
Apresentadores na CNBC regurgitando métricas nativas de criptomoedas.
Na transição para essa nova época, o respaldo institucional e cultural dá o tom - muito mais que avanços técnicos pontuais, novos cases junto ao consumidor final ou o vigor da atividade econômica na blockchain.
Neste ano, Elon Musk e JK Rowling se envolveram em debates bem humorados sobre criptomoedas em suas redes sociais. A presença do tema na mídia amadureceu (até o Goldman Sachs está convocando live para debater inflação e criptomoedas com seus clientes).
Paul Tudor Jones (Tudor BVI Fund) e o Medallion Fund, de Jim Simmons - dois fundos decabilionários, e respeitados tanto na academia quanto em Wall St. - anunciaram planos de montar posições na classe de ativo. O sinal reduz o risco de carreira assumido por gestores que vierem a replicar o movimento, daqui em diante.
PTJ foi específico quanto aos seus motivos: explorar o potencial de hedge do bitcoin diante de um eventual cenário inflacionário, consequente do crescimento da base monetária, em vigor.
A narrativa floresce em hora propícia. No rescaldo da Corona-crise, bancos centrais se lançaram unanimemente ao expansionismo. Em termos simples: imprimiram dinheiro em escala jamais vista, nos primeiros 3 meses de 2020. O nome da maneira como isso é feito, juridicamente, varia de país para país - mas classifica-se muitos dos programas do gênero como “Quantitative Easing”.
O termo se popularizou quando, para acelerar a saída da crise de 2008, o FED (Banco Central dos EUA) se propôs a comprar títulos de dívida soberana, efetivamente injetando liquidez na economia através de toda sorte de bancos comerciais.
Se você não tem um interesse particular por finanças, não perca tempo tentando entender as minúcias transacionais que compõem essas operações. Trata-se de um emaranhado de dispositivos políticos e instrumentos sintéticos desenhado para tornar opaca uma verdade estarrecedoramente simples: a qualquer momento, sua moeda nativa pode ser inundada de novas unidades - e o poder de compra da sua poupança depende de como a economia reagirá ao processo.
Adentramos território desconhecido, tanto na esfera monetária, como fiscal - e não é de hoje. Não se tem registro prévio de políticas expansionistas desse calibre. Ninguém pode afirmar ser capaz de prever os efeitos de longo prazo.
Inflação
A Corona-crise tem uma natureza distintamente deflacionária - um exemplo notável sendo a queda abrupta nos preços de energia. A propensão ao gasto é muito menor. A inclinação à poupança cresceu. Não obstante, diversas bolsas de criptomoedas reportaram picos no número de compras com o valor exato do “Corona-voucher” norte-americano.
Em março, o CPI (IPCA dos EUA) caiu 0.3%, a maior variação mensal negativa desde que a medição começou a ser feita pelo Bureau of Labor Statistics (o IBGE dos EUA). Em Abril, 0.7%.
Se, mesmo com estímulo monetário trilionário, a maior economia do mundo registra deflação, o FED se sente no direito de recarregar suas bazucas. O mercado sabe disso. Vem muito mais liquidez por aí, e os beneficiários majoritários, como a última década sugere, são os ativos financeiros. Não é à toa que NASDAQ e S&P já rondam suas máximas históricas, como se o mundo não estivesse parado e nada tivesse acontecido.
Como conciliar a tese de que o Bitcoin venha a se revelar “indispensável” em um ambiente inflacionário com os dados que denunciam a inexistência de inflação no curto-prazo, e apontam expectativas baixas para ela, no médio e longo?
Uma via é recorrer à metáfora de que o Bitcoin funciona como uma call (opção de compra) do dinheiro predominante em algum ponto do futuro - uma call sem vencimento. A imprescindibilidade desse (novo) dinheiro emerge, dentre outros fatores, de uma hipotética inflação acelerada.
De acordo com o Fed’s Survey of Consumer Expectations, por mais que as expectativa mediana da inflação não tenha mudado drasticamente em resposta à pandemia (destoando pouco das previsões derivadas dos TIPS - gráfico à direita), o nível de incerteza e desacordo entre respondentes teve aumento inaudito.
Voltando à modelagem do BTC como call, é como se tivéssemos testemunhado um crescimento na volatilidade (da inflação futura, o underlying da nossa opção). A teoria da precificação dita que um aumento na vol. acarreta no encarecimento da opção.
Enquanto não se pode atribuir a apreciação do bitcoin no período a uma subida na expectativa de inflação (tampouco à inflação realizada), faz sentido interpretá-la, em parte, como resultado do aumento na dissonância entre essas expectativas.
II. "Escutando a Blockchain"
A seguir, oferecemos evidências para sustentar a hipótese de que (II.a) atravessamos a 3ª (de 4) fase do ciclo entre um pico e outro. Também (II.b) discutirmos vetores capazes de reconfigurar dinâmicas fundamentais de mercado.
Esquentou nos últimos meses um debate acerca de modelos de valoração do Bitcoin. O stock-to-flow arrebatou holofotes e virou pauta recorrente nos quadros financeiros da TV a cabo americana, representando a culminação de 10 anos de teorias econômicas nativas de uma classe de ativos embrionária.
Postula um conceito sugestivo: o de que a escassez é o principal motor do valor no BTC - assim como o da commodity metálica mais valiosa do mundo. Carrega também um bocado de fragilidades conceituais e procedurais.
Tecnicidades à parte, pensamos ser absolutamente improvável um modelo univariado descrever os preços de um ativo tão volátil com significância e consistência. Mas isso não desqualifica seu potencial memético. Ao quantificar um atributo bitcoiniano que mal e mal tinha definição precisa (“soundness” - escassez) deu robustez teórica às comparações do BTC com o ouro, estendendo o debate para novas audiências.
Subscrevemos a uma visão simples sobre o mercado. No curto prazo, oscilações são ditadas por uma caminhada aleatória - usualmente na direção que liquide a maior quantidade de pessoas. No longo prazo, o preço do bitcoin é determinado pela disposição das pessoas ao redor do mundo em deter uma fração do ativo. Sua valorização é, primordialmente, uma função da demanda - uma vez que a oferta é finita, inalterável e conhecida.
II. a. Termômetros
MVRV (Market Value to Realised Value)
O MVRV é o nível aproximado de ROI (retorno sobre investimento) médio dos portadores de bitcoin.
Ciscou valores abaixo de 1 no auge da Corona-crise, mas segue de volta na faixa entre 1.0 e 2.5, que caracteriza o período antecedente ao momento mais agressivo do ciclo. A superação desse nível é um - dentre vários indicativos - de que a fase final do ciclo foi adentrada.
OPL (On Chain Profits & Losses)
O OPL também é uma medida de lucratividade, mas se aplica somente às posições efetivamente realizadas (não contam os ganhos “no papel”).
Depois de março, o suporte na linha-base de 0.0 (equivalente ao 1.0 do MVRV) foi testado e defendido algumas vezes - denotando viés altista, no sentido de que portadores estão evitando se desfazer de suas moedas no prejuízo, racionalizando que oportunidades melhores são iminentes, mais adiante.
Comparações Inter-Cíclicas
Este ciclo demonstra humor notadamente próximo dos dois anteriores, se tomarmos como referência (eixo Y) o fundo anterior nos preços e (eixo X) a distância do halving. As linhas verde (atual), laranja (ciclo passado) e azul (retrasado) quase se encontram.
O gráfico ao lado evidencia a relação fractal entre os períodos. O eixo Y denota o distanciamento percentual do fundo do ciclo. O eixo X denota o tempo. As cores apontam o passo dos mineradores - desde a desaceleração logo após um halving, até a marcha de guerra que se atinge antes do seguinte.
II. b. Sobre Vetores de Formação de Preço
Destacamos dois vetores ausentes em ciclos passados e que têm potencial de reconfigurar dinâmicas centrais ao mercado.
O primeiro é a representatividade crescente dos volumes negociados em moedas estáveis (cujo expoente é o USDT ₋ popularmente conhecido como Tether). Criado por uma exchange em 2014, e supostamente lastreado em dólares em contas bancárias, o Tether ultrapassou o volume diário do Bitcoin em mercados à vista. Além dele, há alternativas emitidas por outras entidades, autônomas e em uma variedade de blockchains diferentes (TUSD, PAX, USDC...).
Tais moedas estáveis são veículo dominante de entrada e saída em plataformas de negociação de criptomoedas. A oferta circulante delas serve como proxy para a “quantidade de pólvora” que especuladores têm a seu dispôr em exchanges. O poder de compra da oferta de stablecoins já equivale a mais de 5% da capitalização de mercado do BTC. Quanto maior for essa representatividade, maior o impacto potencial.
Um problema da equivalência acima é que ela ignora mercados que não são à vista.
Este é justamente o segundo vetor aqui tratado: a financeirização do Bitcoin e a explosão dos derivativos. Até três anos atrás, era uma unanimidade que o preço do BTC era formado em bolsas à vista. Pergunte a qualquer especulador, hoje, e não achará um que não cite o swap perpétuo da BitMex - o instrumento mais líquido do mercado.
Derivativos já giram volumes uma ordem de magnitude maiores que os das bolsas à vista. Esforços de inovação, entre exchanges, estão majoritariamente concentrados nesse setor. Sua influência sobre os preços é crescente - e o movimento ainda está mal colocando o pé em bolsas que atendem clientes institucionais.
Um provável corolário da tendência é a redução na volatilidade da classe de ativo. Dentre os efeitos difíceis de antever, estão os impactos em relações estatísticas que perduraram ao longo dos ciclos, mas podem ser desconfiguradas em regimes de mercado diferentes daquilo que já se viu. Em outras palavras, enquanto cai a importância relativa de mineiradores na formação de preços, aumenta a de especuladores alavancados.
III. Notas Finais
Enquanto o mundo faz “Quantitative Easing”, o Bitcoin faz “Quantitative Tightening”.
Seu rumo é diametralmente contrário à arbitrariedade expansionista que orienta a política monetária das maiores moedas do mundo. Com a escassez tangibilizada pela narrativa do halving, a criptomoeda representa a única alternativa de dinheiro apolítico - imune aos anseios de grupos localizados de influência.
Nossa mensagem final é otimista. Em tempos de certezas frágeis, o Bitcoin segue atropelando, com desdém equivalente, a opinião de seus críticos e o conhecimento de seus supostos entendedores. Ninguém sabe 100% de sua essência. Muito menos, 100% do que pode vir a se tornar.
A “pluri-guidade” do fenômeno monetário mais peculiar da nossa era não é uma fraqueza, mas sim uma fonte de força. Pode-se atribuir valor a qualquer uma de suas características - das mais objetivas às mais subjetivas. A analogia ideal é menos a de uma obra-prima, e mais a de um teste de Roschach. Menos uma barra de ouro, e mais uma barra de espelho. Projete o que você bem entender: o Bitcoin não dá a mínima bola.
Utilizado ininterruptamente, 24 horas por dia, de oferta finita, sem dono. Com a realidade de carne e osso assombrada por incertezas fundamentais, com instituições desmoralizadas, e com a verdade tendo perdido o chão, empilham-se os motivos para enxergar, nessa abstração virtual, um improvável porto seguro.
Os preços são a língua do mercado. A função primordial que cumprem, como informação, não é a de entreter especuladores no curto prazo. É a de alertar a sociedade para o risco de se ignorar a existência do ativo.