Paradigma

📅 Recapitule o 1º semestre de 2019

Refresque a memória com essa retrospectiva da primeira metade de 2019, em aquecimento para nosso relatório de final de ano.

Por Paradigma · · Análise fundamentalista

📅 Texto com dados e opiniões de 15 de setembro de 2019.

Sumário


I. Panorama de Mercado

Após um 2018 de relativo ostracismo, criptomoedas sequestraram a agenda pública de novo. A capitalização somada do mercado "despertou" no começo de abril, e enfileirou semanas positivas praticamente ininterruptas até junho.

O volume de buscas por "bitcoin" no Google - uma proxy para o interesse mainstream no mercado - fez um fundo em março, e então ascendeu a níveis equiparáveis aos de meio de 2017.

Volume de buscas no Google, normalizado: o interesse atual representa uma parcela ínfima daquele registrado no pico de 2017. Fonte: BitInfoCharts / GoogleTrends.

A popularidade atual representa menos de 1/10 da última máxima, registrada em dezembro de 2017. Tal dado sugere que esse ciclo ainda não viu a entrada das massas do varejo, movidas pelo "medo de ficar de fora", como é típico da pernada final rumo a uma nova máxima histórica. Contudo, há chances de tenhamos visto um topo local no ciclo - comparável ao respiro pelo qual passou o mercado depois de sair do fundo em 2015.

Não há números concretos sugerindo que o "dinheiro novo" no mercado seja majoritariamente institucional (de fundos de pensão, family offices e investidores qualificados de toda sorte).

Influxos e saídas em veículos que atendem este tipo de perfil não apontam anormalidades ou tendências violentas em 2019. Bolsas reguladas têm ganho volume, mas nada que se compare às titãs (na zona cinzenta legal) da indústria. O entendimento da classe de ativos como um "porto seguro" em meio a turbulências geopolíticas parece estar amadurecendo entre alocadores de capital, mas as evidências à mão, por enquanto, são meramente anedóticas.


I.a. Quadrimestre de Alta com Volatilidade em Contração

Entre janeiro e setembro, somente um mês (fevereiro) apresentou mínima inferior à do anterior (tanto no preço do bitcoin quanto na capitalização total do mercado). A tendência de médio-longo-prazo em voga é nitidamente de alta, ainda que, no curto, uma figura baixista sugira o contrário.

Preço do $BTC comentado: o livro lançado em maio deve virar filme no ano que vem. O autor é o mesmo de "A Rede Social". Volatilidade Anualizada (medida em janela de 30 dias): 48.63% em 17 de setembro. Note as duas fases distintas no quadrimestre - antes e depois de julho. 

Após a máxima local encontrada em junho, o BTC engatou uma correção que chegou a perto de -40%, antes de se consolidar em faixa entre os 9 e 12 mil dólares, dentro da qual passaria os próximos meses. 

A congestão perdurou (linhas pontilhadas no gráfico acima), e relativo marasmo se alastrou para outros ativos. A volatilidade anualizada do bitcoin numa janela móvel de 30 dias (medida pelo índice da BitMex) caiu para menos de 50% pela primeira vez desde maio.

A mínima auferida no auge do marasmo em 2018 (novembro) foi de pouco mais de 12%. A eventual aproximação deste patamar pode baratear opções e desvelar oportunidades dignas de se acompanhar, uma vez que se trata de uma classe de ativo que não costuma suportar uma volatilidade baixa por muito tempo.


I.b. Homogeneidade de Retornos e Dominância do Bitcoin 

A característica marcante do mercado em 2019 até agora foi a homogeneidade de retornos entre ativos alternativos, com notável descolamento do bitcoin.

À direita, visualizamos a quantidade de moedas dentre as 250 mais bem capitalizadas cujos retornos anuais (normalizados pelo do bitcoin) caem dentro de cada faixa. Note como a maioria se situa na casa entre -60 e -80% (em rosa-choque).

O gráfico abaixo traz uma distribuição granular destes. Pontos mais escuros correspondem a ativos mais bem capitalizados; pontos mais claros indicam moedas menores. Além da concentração do lado esquerdo, há pouco padrão.

Retorno year-to-date das 250 maiores moedas: poucas no positivo, e moedas menores (pontos rosa) dominando os dois extremos da curva.

A contribuição do Bitcoin à capitalização total do mercado (a chamada "dominância") passou os 70% no fim de agosto. A do Ether, que já chegou a 30%, oscila hoje em torno de 8%. 

De maio a setembro, esse gap seguiu abrindo vagarosamente - só em setembro dando sinais incipientes de uma possível reversão na tendência. Abaixo, comparamos flutuações no preço do BTC versus 7 dos pares com maior liquidez no mercado.

Flutuações de preço nos pares mais líquidos do mercado): nítido descolamento do BTC de julho em diante.


I.c. As Pegadas do Capital

Não importa que o mercado de criptoativos tenha oferecido, historicamente, os melhores potenciais de retorno em comparação com praticamente qualquer outra classe de renda variável. A cada novo ciclo, o capital de risco na indústria se remobiliza à caçada de oportunidades não-triviais.

Em 2017, aventureiros alocaram fortunas a ICOs (ofertas iniciais de moeda), encontrando uma "mina" que traria retornos espetaculares até, de repente, não fazê-lo mais.


Valor captado por ICOs e IEOs: além de distorcida por ofertas pontuais (Telegram, EOS e BitFinex em maio de '19), a amostra é altamente concentrada na primeira metade de 2018. Fonte: PWC.

Em 2018, foi a vez de cripto-investimentos que ofereciam renda por "staking" brilharem os olhos dos gestores de risco. Com taxas "pré-fixadas", ativos como EOS, XTZ e LPT arrebanharam centenas de milhões de dólares em aplicações de curto e médio prazo.

Em 2019, houve uma breve tendência de retornos excedentes aos do mercado vindo de tokens lançados via IEOs (ofertas iniciais direto em uma bolsa). Breve porque não resistiu a um punhado de ativos e um semestre inteiro - a números atuais, quase todos IEOs já estão no negativo em relação ao preço em que abriram em bolsa.


Finanças Não-Permissionadas (#DeFi)

Os contratos inteligentes com mais tração na Ethereum têm se revelado as opções de investimento, empréstimos e loterias desburocratizadas que compõem a "categoria" chamada "Finanças Descentralizadas". Apelidada de #DeFi, esta deslanchou em popularidade memética. O mecanismo central dela é basicamente colateralizar algum ativo para se tomar crédito (na forma de uma moeda estável, ou stablecoin). 

Desde junho, as métricas de crescimento da categoria não são animadoras, com o valor total colateralizado em franca queda. Mesmo assim, a diversidade de produtos e modelos sendo experimentados vale atenção - alguns produtos com potencial ainda pouco conhecidos são Havven/Synthetix, dyDx e até mesmo a Numerai, que normalmente não é enquadrada nessa categoria.

É curioso que, em tempos de juros negativos, algumas moedas estáveis (como USDC e DAI) estejam sendo emprestadas (peer to peer, com a facilitação de protocolos abertos na Ethereum) a taxas >10%a.a. Primeiro, a evidência mostra que há uma demanda global por crédito mais caro do que os juros básicos de boa parte dos países - talvez oriunda de gente que não teria acesso a crédito de outra forma. Segundo, retorno implica risco: o alto yield é o preço do risco que o mercado atribui à operação - risco de plataforma, de bug, de hack, de falhas imprevistas.

Esse risco embutido vale destaque. Os sistemas em questão são transparentes: qualquer um pode perscrutar seu código-fonte e parâmetros. Mas isso não implica que não há perigo técnico - há pouquíssima gente qualificada o suficiente para mergulhar nestes protocolos e trazer à tona suas partes sensíveis.

O crescimento no número de serviços que reutilizam os mesmos primitivos, compartilham liquidez ou se relacionam de alguma maneira pode carregar riscos sistêmicos que talvez só se tornem evidentes em um hipotético evento do tipo "cisne negro" para a Ethereum. 

A defesa de #DeFi diante destes riscos se resume a uma taxa de colateralização anormalmente alta (no caso de mudanças bruscas de preço, há "margem" para liquidações de credores e o rebalanceamento do sistema). Abaixo, vemos como a colateralização média na categoria vem caindo.

Colateralização: o protocolo mais popular dentre seus pares, Maker, viu sua taxa de colateralização média cair quase um terço nos últimos 2 meses e meio.


I.d. Brasil

A notícia inesperada do quadrimestre, em âmbito nacional, foi a inclusão de insumos de mineração na balança comercial. Em Agosto, sob recomendação do FMI, o Banco Central publicou documento surrealista que apontou o Brasil como "importador líquido de cripto-ativos", pesando a favor da redução do superávit comercial do país.

Além do óbvio intuito fiscal, o anúncio sinalizou apetite do BACEN em demarcar posição na seara das criptomoedas. O banco já pilotou testes do conceito de cripto-reais, e tem se mostrado receptivo à ideia de migrar sua base monetária para um registro distribuído de entradas criptograficamente assinadas.

Ademais, em agosto, começou a valer a Instrução Normativa 1888 da Receita (publicada em maio), que institucionaliza a vigilância sobre qualquer transação (compra, venda ou transferência) de criptomoeda mediada por uma entidade regulada (como uma bolsa), e obriga o reporte, por parte da empresa intermediadora, à RF.

Ainda não houve posicionamento oficial do governo diante da Libra - vale lembrar que nosso país é um dos poucos a ter bloqueado o WhatsApp judicialmente (e mais de uma vez); e que Alemanha e França já deram sinais de que não permitirão o lançamento da moeda do Facebook.


Cerco a Supostas Pirâmides Financeiras

Uma enxurrada de pirâmides financeiras ganhou escala na carona da retomada dos cripto-ativos em 2019, inundando o departamento publicitário do Youtube, de rádios e até de redes nacionais de televisão.

A bonança durou pouco. Uma bolsa de Curitiba que alardeava ter o suposto maior volume de bitcoin do mundo paralisou parte das operações desde maio e se vê foco de uma investigação policial. No embalo, caíram outras empresas indiretamente associadas.

Mais recentemente, outras foram alvo de inquérito, e adentram o terreno pantanoso das audiências públicas e do lobby parlamentar. Teve pirâmide ganhando reportagem no Estadão, e sobrou até para Ronaldinho Gaúcho.

Não acreditamos que a regulação fala mais alto que a educação. A popularidade de falsas promessas de retorno é fruto de baixa instrução financeira, num contexto de queda da taxa básica de juros. Atacar a oferta é focar no sintoma da doença crônica da desinformação. A causa é a demanda: enquanto persistir, tais esquemas continuarão se transformando e reproduzindo.

Torcemos (e filtramos) para que nossos cotistas, a esse ponto, saibam distinguir um veículo de investimento legítimo de uma pirâmide. Três pontos para se atentar sempre: (1) é impossível garantir uma renda fixa sem risco em mercado de renda variável. Quem o faz está agindo de má fé; (2) ninguém ganha ininterruptamente, uma hora é natural perder (vide o infame meme do "bem estar ao longo da vida de um peru de natal", à direita); (3) potencial de retorno é sempre uma função do risco incorrido.


II. "Escutando" a Blockchain

II.a. Termômetro do Ciclo se Aquecendo (MVRV)

O MVRV é um indicador que aponta a "linha d'água" da média dos portadores de bitcoin em qualquer dado momento. Ao dividir o valor de mercado (MV) de todas as moedas em circulação pela soma dos preços estimados a terem sido pagos por elas (RV), resulta num nível de ROI médio para as posições mantidas no mercado.

Historicamente, age como termômetro para as emoções que regem ciclos de alta e de baixa: respectivamente, a ganância e o medo. Em linhas gerais, quando acima de 1, indica que, na média, o mercado carrega lucros não realizados, fomentando a ganância por mais ganhos. Quando abaixo de 1, denota prejuízo médio no mercado, e aponta o medo de perdas ainda maiores.

Na prática, correções no MVRV têm vida curta durante fases de alta; assim como recuperações não duram muito em fases de baixa - a expectativa pela continuação da tendência se transformando em profecia autorrealizável.

Média móvel simples de 100 dias do MVRV: raros e breves "soluços" durante tendências de alta, assim como de queda.

O gráfico acima mostra que, numa janela multi-mensal (usamos uma média móvel de 100 dias), o MVRV praticamente não oscila durante suas subidas e quedas - exceto breves "soluços" (circulados, em vermelho, na imagem).

Na última perna de alta estrutural (2016-17), foram 4 deles até o topo. Os últimos meses de relativa lateralização (o último círculo pontilhado, no gráfico) podem representar o primeiro equivalente da perna atual - recomenda-se cautela com qualquer impulso "antecipativo" uma vez que não se tem como saber o quanto o "respiro" pode durar.


II.b. Lucratividade das Transações Finalizadas Dispara, mas Investidores Estão Menos Afobados (SOPR)

O SOPR/OPL é um indicador que mede a razão entre o preço atual e o preço pago (supostamente) por cada bitcoin movido on chain. No gráfico abaixo, está representado pela linha laranja (uma média móvel de 90 dias). 

Note como, no ciclo passado (2015-16), a escalada para longe do fundo foi galgada intermitentemente, enquanto nesta vez, em 2019, o indicador disparou de maneira distintamente ríspida. 


Média móvel simples de 90 dias do SOPR/OPL: a subida foi mais brusca na retomada deste ciclo que na do passado.

Tal movimento nos permite inferir que não há tanta pressa para se realizar lucros nessa retomada, em comparação com a do ciclo passado. Um motivo possível é o tempo menor de mercado de baixa ao qual os investidores atuais foram expostos; outro é um aumento na confiança de que o ativo superará sua máxima histórica (2015 iniciou uma morosa recuperação após a falência catastrófica da Mt. Gox em 2013, que muitos apostaram ter sido o "fim" do BTC).

A mesma tese (da menor pressa em realizar lucros) é reforçada pela ausência de "repiques" na linha do 1.0, que age como suporte/resistência historicamente importante. Nos últimos meses, não houve onda vendedora capaz de puxar os lucros realizados médios para perto do zero a zero, em janelas multi-mensais (no diário ou numa média simples semanal, o indicador mergulhou no negativo um punhado de vezes).

No entanto, o ciclo passado evidencia um movimento sanfônico: não há uma onda ininterrupta de lucros realizados sem uma retração de magnitude proporcional. A escalada vertiginosa do SOPR/OPL pode também prescindir uma correção de amplitude equivalentemente drástica.


II.c. Moedas Trocando de Mãos Seguem Majoritariamente Sendo Posições Recentes ("Lifespan" das Transações e CoinDays Destroyed)

O "Lifespan" (tempo de vida) das transações realizadas nada mais é que o número (neste caso, uma média) de dias que bitcoin ficaram inertes antes de serem movidos.

Essa média tende a aumentar com o tempo, conforme há mais bitcoin no mercado e mais dias transcorridos desde a gênese da rede (maior "estoque de dias gastáveis").

Historicamente, o Tempo De Vida Médio das Transações foi puxado pelas disparadas de preço nos finais de cada ciclo, e ocupou basicamente três patamares: entre 0 e 4 dias, 4-7 dias, e 7-11 dias; sendo este último o atual.

No gráfico abaixo, vemos como aumentos consistentes no "Lifespan" Médio (setas azuis) coincidiram com a entrada do ativo na fase final do ciclo entre um topo de preço e o seguinte (linhas pontilhadas vermelhas e laranjas). Ademais, a superação de um pico anterior no "Lifespan" Médio (linhas pontilhadas azuis) sempre antecipou um pico de euforia (e preço). Ainda estamos distantes da última máxima.

Média móvel simples de 100 dias do "Lifespan" Médio: é comum que portadores de bitcoin de gerações passadas realizem posições durante a última fase do ciclo entre topos, contribuindo para o aumento do "Lifespan" Médio.

"Coindays Destroyed" (CDD) são outra maneira de analisar o "nível de encarteiramento" da oferta circulante de bitcoin.

CDD são uma unidade de valor-tempo abstrata. Um CDD é registrado quando uma moeda, inerte a um dia, é movida ("destrói um dia de imobilidade"). Muitos CDDs são registrados quando bitcoin guardados há bastante tempo são transferidos ou movidos. 

A evidência histórica sugere que portadores de longa data tendem a aumentar movimentos para exchanges, mesas de balcão e até novos endereços, conforme o preço sobe consistentemente. 


Média móvel simples de 50 dias de "CoinDays Destroyed": a movimentação em posições antigas vem crescendo junto com o preço, em linha com o que se poderia esperar, mas ainda longe dos valores registrados no último pico.

O CDD denuncia um aumento na movimentação em posições antigas (mais especificamente, com muitos "dias gastáveis"), como mostra a última seta vermelha à direita. A tendência é saudável, e o rompimento de topos prévios no CDD costuma coincidir com a inflexão rumo à última fase do ciclo entre topos de preço. 

Não vemos motivo para alarme (leia-se: nível perigoso de despejo de oferta no mercado) até que, no mínimo, nos aproximemos dos valores registrados no fim de 2017 (círculos vermelhos à direita, no gráfico).


II.d. Distorções no Volume On Chain 

Quando uma movimentação na blockchain é feita, só o que se sabe é que uma certa quantia foi mexida de A para B. Não dá para ter certeza do preço pelo qual as moedas movidas foram adquiridas/vendidas. Tampouco garantir que a movimentação, na verdade, não foi só um remanejamento entre carteiras de um mesmo dono.

Toda e qualquer análise on chain se constrói em cima de premissas. É preciso reconhecer a arbitrariedade dessas premissas, e a vulnerabilidade resultante.

No final do ano passado, uma movimentação interna (rotina de segurança) da Coinbase registrou o maior volume on chain em anos. No fim de Agosto, efeito parecido decorreu de uma transação na qual uma "baleia" moveu quase 1 bilhão de dólares oriundos de uma bolsa asiática. 

Toda transação alude ao modelo de segurança do Bitcoin e tem relevância - mas o desavisado pode atribuir sentido errôneo a muitas delas se aplicar heurísticas premeditadas. A lição é clara: nenhum indicador ou fonte de dados deve falar mais alto que o contexto, e muito menos ser levado em conta isoladamente.


III. Notas Finais

Foi posta em xeque a soberania do Estado moderno. 2019 vem fazendo o favor de lembrar isto à classe política.

O Bitcoin completou uma década. Em seguida, foi anunciada a 1ª criptomoeda global da iniciativa privada: Libra, do Facebook. Depois, sua contraparte chinesa: uma cópia barata e nacionalizada, como era de se esperar.

Para os governos americano, francês, e alemão - aos quais o Facebook pagou multas bilionárias nos últimos anos -, a Libra se fez sentir como um chute naquele lugar. 

A reação imediata do congresso dos EUA foi sabatinar - e humilhar publicamente - executivos envolvidos no projeto. Os times de Merkel e Macron foram mais duros, proclamando o desejo de proibir a empreitada em solo europeu. 

Interferir nas eleições de um país é uma coisa. Mexer com seu monopólio sobre o dinheiro é outra, ordens de magnitude mais severa.

Talvez a Libra nem chegue a ser lançada. A essa altura, não importa. O teatro democrático já não mais persevera com o mesmo vigor de outrora.

A ousadia do Facebook escancarou o sucesso do plano de Satoshi: não há mais barreira técnica à produção de dinheiro. Na internet, qualquer um pode participar do jogo. O monopólio sobre o capital é coisa dos tabuleiros analógicos do passado.

Com o lado da oferta desobstruído, no Banco Imobiliário do século XXI, é a demanda que dita o preço de cada dinheiro. E, há tempos, não se via uma demanda tão sedenta por alternativas às notas de débito dos estados-nação.

Em retrospectiva, o ano talvez ilustre um capítulo marcante na história da geopolítica.

Já testemunhamos religiões superarem países em contingente populacional. Empresas de tecnologia arrebanharem poderio econômico comparável ao de governos federais.

Mas, com líderes religiosos, dá pra se mancomunar. Com lobistas de Big Tech, dá pra negociar. Desta vez, não há representante com quem dialogar.

Ainda não tínhamos visto uma empreitada bélica sem face recrutar um exército (de máquinas) que ostraciza o contrato social dominante por milhares de anos: indivíduos precisam do Estado para garantir a proteção da propriedade, e o Estado precisa deles para financiar sua perenização.

O Bitcoin não carece da adoção por parte dos seus tios e tias para suceder. Basta-lhe sobreviver - e, ao fazê-lo, continuar provendo uma alternativa.

Torcemos por um futuro em que democracias são forçadas a um nível de responsabilidade e otimização condizente com os sistemas que agora competem com elas por capital humano. Julgamos ser difícil chegar lá sem um choque sísmico nas tecnologias sociais que organizam a vida na Terra. Calculamos uma chance não-negligível de que criptomoedas façam parte dessa transformação.

Só 1 a cada 12 gerações testemunha uma mudança na "reserva global de valor" do dinheiro. Ninguém tem como saber como o fenômeno é percebido na pele.

Não pretendemos soar como se estivéssemos à beira de um precipício socioeconômico. A notícia boa é que, sobrevivendo, a alternativa seguirá lá, sempre que alguém (seus tios, eventualmente) precisar dela.

O establishment acusa ter sofrido um xeque. Mas o xeque-mate ainda não foi dado. Quando acontecer, você vai perceber. Aí, o "ingresso aos sistemas alternativos" estará sendo vendido a preços bem mais altos que os atuais.

Este artigo veio da assinatura Paradigma Pro

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