🌀 Propinas Transparentes: o Modelo Econômico dos veTokens
Uma análise avançada do tokenomics pioneirizado pela Curve, que virou moda entre tokens de DeFi. Até quando é sustentável "comprar" liquidez com subsídios inflacionários?
A luta por liquidez entre AMMs é constante desde o início de DeFi. Formas de distribuir recompensas, de modo a reter os provedores de liquidez, são um diferencial essencial.
A Curve destacou-se pela implementação de um modelo diferente para DEXes, o StableSwap. Este design abre mão da eficiência em pares de tokens com alta variância, em troca de uma maior estabilidade de preços (menor slippage) nos pares de tokens com baixa variância. Em outras palavras: a Curve não é ideal para pools de ETH/stablecoin; mas é altamente competitiva nas pools de stablecoin/stablecoin - para altos volumes, executa trades com muito menos slippage que a concorrência. Além disso, suas taxas inicialmente mais baixas que as da Uniswap - 0.04% - ajudaram a arrecadar liquidez.
O gráfico acima ilustra que a StableSwap é uma fusão da fórmula do produto constante - utilizada na Uniswap - com a fórmula da soma constante. Com este formato, a Curve equilibra a liquidez das pools mantendo o valor de negociação dos tokens próximo a $1.
Também foi a pioneira na formulação de um tokenomics diferente de seus concorrentes, chamado de vote escrow, ou "voto por depósito".
Como Funciona o veCRV
O CRV é distribuído como recompensa para os provedores de liquidez em pools na Curve. Constantemente são emitidos novos tokens, e sua alocação aos provedores de cada uma das pools é modificada semanalmente, de acordo com votações realizadas na governança do protocolo.
Sendo uma DAO, todos os usuários podem participar. No entanto, precisam utilizar os tokens veCRV: CRVs lockados por um período pré-determinado. O detentor pode optar entre 1 semana a 4 anos. O tempo máximo de lock fornecerá 1 veCRV por CRV lockado.
Quanto maior o tempo escolhido, melhores serão os benefícios.
Como vantagem em lockar os tokens, os detentores de veCRV conseguem poder de voto na governança do protocolo, podendo assim aumentar as recompensas das pools em que provém liquidez.
Estes incentivos adicionais serão definidos por dois fatores: pelo período de lock e por características específicas das pools. O boost máximo nos rendimentos poderá ser até 2.5 vezes maior do que as recompensas alocadas inicialmente a ela. Porém, as pools demandam uma quantidade mínima de veCRVs para alcançar o multiplicador máximo. A variação ocorre devido aos diferentes tipos de pools na Curve, o número de tokens vote escrow depositados e a distribuição da inflação em CRVs a elas. Portanto, é preciso analisá-las individualmente.
O fluxo de distribuição de incentivos nas pools é realizado segundo as informações nas gauges. Estas são um mecanismo inserido nas pools responsável por compartimentar os dados sobre o tipo e os tokens vote escrow direcionados a cada uma delas. Ou seja, cada pool de liquidez tem sua respectiva gauge.
Os usuários podem alocar seus veCRVs a uma ou mais gauges, participando diretamente no direcionamento das emissões de novos CRVs.
Visualizando os contratos e interações (chamadas) por trás do veCRV. Fonte: Stake Capital
Em contrapartida, a Curve consegue diminuir o número de CRVs em circulação e cria um vínculo mais perene com os holders de veCRV, já que os tokens vote escrow não são negociáveis em nenhuma DEX. Ou seja, somente poderão ser vendidos após o fim do período de lock.
Veja que o mecanismo de lock da Curve funcionou como o esperado: o stake dos CRVs acompanhou sua emissão, diminuindo o impacto inflacionário das emissões sobre a oferta circulante do token. Fonte: Dune Analytics
O gráfico mostra a adoção progressiva do tokens vote escrow da Curve, lockando os CRVs para usufruir dos benefícios do stake. Fonte: Dune Analytics
Em análise, conforme novos CRVs eram emitidos como recompensa para os provedores de liquidez e os stakers de CRV, eles eram lockados e transformados em novos veCRVs. Ou seja: a ideia da Curve em manter um compromisso com os detentores de seus tokens funcionou.
Seu TVL cresceu exponencialmente, alcançando ~19 bilhões de dólares.
Uma vez que novos CRVs recém-emitidos vão para provedores de liquidez nas proporções definidas pelos detentores de veCRV, protocolos (e não só usuários individuais ou clãs informais) começaram a batalhar pelos tokens vote escrow da Curve.
Yearn Finance, Harvest Finance e Stake DAO são alguns dos protocolos que buscaram atrair os detentores de veCRV entre 2020 e 2021.
Porém, nenhum deles teve sucesso como a Convex.
A Façanha da Convex
A Convex é um dapp lançado em maio de 2021, construído inteiramente em sinergia com a Curve. Seu objetivo: atrair o máximo de veCRV.
Gradualmente, destacou-se frente a seus concorrentes. Em 13 dias de existência alcançou a Yearn em número de veCRVs custodiados. Hoje, detém ~176M veCRVs, 7,5x a quantia do segundo maior detentor do token e ~44% dos veCRVs em circulação
Fonte: Dune Analytics
As justificativas no sucesso do protocolo na disputa pelos tokens vote escrow da Curve são diversas. A Convex fatura 580.6 mil CRVs diariamente nas pools da Curve. Os ganhos não são automaticamente vendidos, mas distribuídos estrategicamente entre os usuários do protocolo, em CRV. Adicionalmente, o protocolo minta CVX, seu token nativo, e os distribui proporcionalmente aos saques de CRV realizados por usuários. Assim, a Convex mantém o custeio do mint de novos CVXs, mas aumenta sua bag de veCRVs.
Os incentivos da Convex aos stakers de CRV são os mais atrativos do mercado: deposite seus CRVs, ganhe cvxCRVs, insira-os na pool da Curve, pegue a representação do seu depósito em cvxcrvCrv, faça stake na Convex e mantenha os ganhos das taxas de negociação da Curve somadas aos incentivos da Convex em CVX.
Com essa estratégia, a Convex maximiza os lucros dos usuários e aumenta seu monopólio de CRVs. Quando os CRVs são depositados na Convex, não podem ser resgatados. No entanto, os tokens lockados em forma de cvxCRV tem liquidez para serem swapados na Curve. Ou seja, desenvolveu um mecanismo capaz de aumentar os yields dos detentores de veCRVs e torná-los líquidos para negociação.
Além disso, a Convex desenvolveu seu próprio modelo de token vote escrow, o vlCVX. Detentores de CVX podem lockar seus tokens e recebem em troca 6% de todos os CRVs farmados pela Convex e o poder de voto nas decisões de governança do protocolo.
Devido a Convex atrair a maior fatia dos CRVs emitidos pela Curve, consegue ter voto majoritário nas decisões do protocolo. Em outras palavras, a Convex decide o rumo das recompensas presentes nas pools da Curve. Uma vez que os provedores de liquidez buscarão as pools com maiores APYs, a Convex decide para onde vai o dinheiro. Atualmente, conta 178.1M veCRVs, lockados por ~4 anos e um faturamento diário de 2,6M de dólares.
Na prática, o que se tem são protocolos despendendo milhões de dólares com incentivos para conseguirem votos de modo a beneficiar suas próprias pools na Curve. Basicamente, propinas (bribes, em inglês), mas de uma forma transparente.
Há mecanismos que automatizam esse processo. Andre Cronje inicialmente lançou o bribe.crv, um dapp com o objetivo de auxiliar detentores de veCRVs a receberem recompensas por votarem em determinadas gauges. O Votium permite a remuneração no uso do poder de voto dos vlCVXs para certas propostas realizadas na governança da Convex.
Outros veTokens, e mais uma camada de abstração
Abracadabra Money, Alchemix, Terra e Frax são alguns dos protocolos que fazem uso deste mecanismo de "propina transparente". O uso de suborno tornou-se essencial para conseguir maior liquidez nas suas respectivas pools da Curve (suas stablecoins são MIM, alUSD, UST e FRAX).
Esta sede por dinheiro é derivada de vários fatores, mas, principalmente, a busca pela eficiência na negociação de suas stablecoins: quanto mais liquidez numa pool da Curve, menor o slippage dos trades, e maior a chance de o peg de uma stablecoin ser mantido.
Todos os protocolos tiveram votações na governança aprovadas para destinar parte do seu tesouro para o pagamento de propinas aos detentores de veCRVs e vlCVX. Recentemente, a Frax aumentou seu budget para bribes de 5M para 10M de dólares, com o objetivo de adquirir mais tokens vote escrow da Convex e aumentar seu poder de voto na governança dela.
Um protocolo com o conceito de tornar-se provedor de votes escrow - ve-aaS - é o [REDACTED]. Surgindo da aprovação de uma proposta de governança da Olympus DAO, a Redacted Cartel é uma subDAO que busca contribuir no aumento e diversificação do Tesouro da Olympus, automatizando e trazendo liquidez para comercialização de propinas. Mas como?
Os usuários podem adquirir o token da [REDACTED] - BTRFLY - com desconto, comprando bonds diretamente dela. O meio de pagamento? CVXs e CRVs.
Com a aquisição dos tokens vote escrow mais influentes em DeFi, seu objetivo é enriquecer seu tesouro com os yields pagos pelo stake dos tokens. Detendo sua própria bag de tokens vote escrow, torna-se capaz de ofertar um meio mais líquido e eficiente de adquirir veCRVs e vlCVX. Aqueles interessados em aumentar sua influência na votação das gauges da Curve, irão recorrer aos serviços da [REDACTED].
Ao contrário da Yearn ou Stake DAO, a intenção da [REDACTED] não é competir com a Convex sobre o poderio em votações da Curve, mas facilitar a ela e quaisquer outros interessados em fortalecer seus armamentos e vencer as batalhas nas votações de recompensas das pools.
Dentre suas milestones, estão: construir um modelo eficiente na precificação dos tokens de governança de protocolos, aumentar a influência da Olympus DAO na liquidez do ecossistema DeFi e marcar seu nome como ator principal na Curve Wars, título dado a luta dos protocolos pela influência nas gauges da Curve.
Mesmo com pouco mais de 1 mês de existência, a [REDACTED] já possui em seu Tesouro 175M de dólares, dos quais ~$44M USD são CVX e ~$35M USD são CRVs. Não sabemos se essa narrativa terá sucesso, mas a Redacted Cartel vem ganhando momentum em DeFi.
Além da Convex e Curve, outros protocolos adotaram o modelo do vote escrow. E a existência de um marketplace de tokens de governança dos mais diversos tipos poderá ser útil na guerra pelo controle da liquidez.
A adoção do vote escrow como modelo tokenômico
A Curve obteve sucesso em prover mercados eficientes para negociação de stablecoins com uma solução nativa. Com sua v2, permitiu a compra e venda de ativos estáveis mantendo baixo slippage para os traders, competindo com as principais DEXes pela liquidez de criptos largamente utilizadas em DeFi - ETH, BTC e suas versões tokenizadas.
A questão é: o quanto o vote escrow influenciou no sucesso do protocolo com o maior TVL em DeFi? Isso pode ser replicado?
Alguns exemplos de protocolos que adotaram este modelo com objetivos semelhantes:
A Convex, baseada no conceito de sugar tokens vote escrow da Curve, hoje detém $12.6B de dólares de TVL. E o CVX acumula uma alta de ~1.000% em relação a agosto de 2021.
Desde seu lançamento, atraiu stakers de veCRV e em poucos meses comandava a liquidez da Curve. A Frax, segunda maior detentora do token, viu na Convex mais uma forma de atrair dinheiro para suas pools. Por isso, vem adquirindo CVX desde maio de 2021.
Com o lançamento do token vote escrow da Convex, a Frax adquiriu bags de CVXs e lockou-os no período máximo, tornando-se capaz não só de votar na governança da Curve, mas também naquela que se estabeleceu como voto majoritário em votações do protocolo.
Fonte: Dune Analytics
A escolha da Frax parece ter funcionado: obteve um aumento no seu TVL desde outubro do ano passado - ~$1.5B - e a valorização do FXS de ~800%. No final de novembro uma proposta com o objetivo de oferecer o stake de veFXS na Convex foi aprovada.
A Curve teve um crescimento considerável em seu TVL em virtude da parceria entre Convex e Frax, alcançando 19 bilhões de dólares.
Se o uso desse mecanismo será benéfico para Convex e Frax, só o tempo dirá. Mas qual a conclusão de todo esse cenário?
Os protocolos estruturados a partir dos incentivos distribuídos pela Curve - Convex, Frax, Redacted e posteriores - somente conseguirão manter-se com a contínua inflação de CRV aos provedores de liquidez e detentores dos tokens vote escrow. No entanto, para esse ecossistema perdurar, o pagamento dos rendimentos deve ser proporcional aos lucros obtidos pela Curve.
O protocolo obteve 58 milhões de dólares em receita cumulativa, coletada a partir das taxas de negociação dos traders. Com 391,9 milhões de CRVs distribuidos aos provedores de liquidez, até hoje, a Curve despende ~7 dólares para cada dólar de lucro obtido. Desse modo, os custos para atrair liquidez são maiores que sua receita.
Com isso, o protocolo poderá não suportar os gastos com subsídios. E provavelmente terá de diminuí-los para conseguir continuar operando. Todos aqueles dependentes serão afetados.
Fonte: Token Terminal, 25 de janeiro de 2022
Comparando as DEXes, vê-se que a Curve não tem o modelo de AMM mais lucrativo ou com maior volume de negociação. A Uniswap, top 2 nas DEXes em TVL, a supera em vários aspectos, mesmo não implementando programas de liquidity mining tão atrativos. Seu crescimento é orgânico.
Apesar de altas somas negociadas na Uniswap, não há incentivos inflacionários para manter liquidez lockada no protocolo no longo prazo.
Pela ausência deste subsídio, e pela eficiência do modelo StableSwap, a Curve mantém-se como arcabouço de liquidez preferido para protocolos que giram em torno de uma stablecoin. Porém, não de forma sustentável.
Sozinha, a implementação de um modelo tokenômico de vote escrow não é suficiente para perpetuar a dominância de uma DEX. É necessária a criação da demanda pelos tokens somada a uma receita constante, capaz de superar os gastos com incentivos aos provedores de liquidez. Somente assim, este modelo manter-se-á ao longo do tempo.
Notas Finais
A Convex não tentou superar a Curve: buscou apenas influenciar na governança da DAO.
A Frax não lutou para destituir sua concorrente pela liquidez das gauges: integrou-se a ela, adquirindo seus tokens de governança.
Ambas atuam em sinergia entre si, e com a Curve. Complementam-se. A liquidez flui e a governança é dividida entre todos.
Dentre os protocolos com tokens vote escrow, a C.R.E.A.M Finance é digna de nota: sofreu dois hacks em 2021 e acumula $1,2B de dólares em seu tesouro. A ideia do desenvolvimento do iceCREAM foi proposta por Andre Cronje e, apesar de seu token CREAM ter caído 70% do seu ATH, o protocolo vem acumulando liquidez desde sua implementação.
Cronje não só estava presente na C.R.E.A.M, mas contribuiu com o lançamento do DILL - token vote escrow da Pickle Finance - e tem participado ativamente na proposta aprovada para a criação do veYFI para a Yearn Finance.
A movimentação em direção a este modelo é uma realidade em muitos protocolos:
2022 talvez seja o ano do emergir de novos tokens vote escrow com funcionalidades além dos votos de governança e boosting das recompensas. O importante é compreender a utilidades deste modelo em DeFi, analisar as integrações com protocolos já consolidados, e, acima de tudo, distinguir a liquidez que é atraída organicamente… daquela que é "comprada com inflação", de modo não-sustentável.