💸 O espectro de descentralização das stablecoins.
Analisando o nível de descentralização dos principais cripto-dólares do mercado.
Tether, Circle e Binance emitem seus cripto-dólares colateralizando-os com dinheiro em contas e commercial papers (notas promissórias).
A Maker lastreia sua stablecoin com criptoativos
Frax mantém sua paridade com o dólar usando o lastro de uma cesta de ativos, sendo USDC o principal deles, e seu próprio token de governança, FXS.
Liquity e Reflexer confiam somente em ETH para garantir o valor de suas stablecoins.
A capitalização de mercado das stablecoins, somadas, já alcança a marca de U$154B.
Cada modelo escolhido possui seus trade-offs e cabe a cada uma delas equilibrar a relação entre escalabilidade, descetralização e segurança. Para saber mais sobre o trilema das stablecoins e os diferentes algoritmos adotados por seus emissores, clique aqui.
O poder das centralizadas
O mercado de stablecoins sempre foi dominado pelas soluções centralizadas, com a Tether liderando o posto de cripto-dólar preferido. A desconfiança quanto aos ativos que colateralizam a USDT fez nascer novos cripto-dólares nos últimos anos.
A USDC foi uma delas, emitida pela Circle em parceria com a Coinbase. Em menos de 4 anos, conseguiu tokenizar U$53B e disputar com a Tether o top 1 entre as stablecoins de maior liquidez. Seu diferencial sempre foi a transparência, boa relação com reguladores e sinergia com protocolos DeFi.
No entanto, a centralização é seu maior calcanhar de Aquiles.A sanção à Tornado Cash aplicada pelo Tesouro Americano levou empresas do setor a se alinharem ao posicionamento do governo dos EUA, bloqueando endereços que interagiram com o mixer e aqueles contidos na lista negra do Tio Sam. A Circle bloqueou 75.000 USDC em uma pool na Tornado Cash. Apesar do valor não ser vultuoso, a capacidade de arbitrariamente impedir o uso de tokens acendeu um alerta na comunidade.
Assim, os olhos novamente voltam-se para soluções descentralizadas, com a DAI da Maker DAO, sendo a com maior liquidez e reputação atualmente. Mas será que ela é tudo isso mesmo?
Maker DAO e sua crise de identidade
Fundada em 2014, a Maker Foundation criou seu 1º cripto-dólar em 2017 e converteu-se numa DAO no mesmo ano. A Single Collateral DAI, ou SAI, foi a primeira stablecoin da organização.
Usuários poderiam depositar ETH e emprestar SAI, mantendo Ether como único colateral aceito pelo protocolo. A escolha não era uma coincidência: o intuito era criar um cripto-dólar descentralizado e incensurável.
No entanto, uma divisão entre os membros da Maker DAO mudaria seus planos para seu futuro e sua ideologia.
Em 2019, existiam 3 movimentos dentro da Maker:
- Red Pill: acreditavam na formação de uma entidade jurídica e adequação a regulações
- Blue Pill: não queriam compor uma estrutura organizacional formal, atuando somente como um shadow banking.
- Purple Pill: uma 3ª via. Buscava manter certo nível de descentralização, mas introduzir ativos off-chain e centralizados para dar escalabilidade a stablecoin.
Nessa disputa, venceu a ideologia que abria mão da descentralização em favor da escalabilidade.
O modelo simplista do SAI foi abandonado, e nasceu o Multi Collateral DAI (ou simplesmente DAI). A partir daí, aceitaria outros tipos de colateral, mas dependendo da aprovação na governança da Maker para a implementação de cada um deles.
Em março de 2020, logo após aceitar o BAT como 1º colateral além de ETH, os membros da organização aprovaram a inclusão da USDC.
Numa época em que o mercado estava extremamente volátil, desenvolveram a PSM - Peg Stability Module.
Ao invés de depositar ETH e tomar DAI, basta um swap de USDC para DAI e os usuários adquirem a stablecoin da Maker DAO, abastecendo a organização com USDC. O PSM serve para acelerar a conversibilidade e aumentar a estabilidade do cripto-dólar, diversificando sua colateralização pelo caminho.
A capitalização de mercado da DAI 74x (74 vezes, isso mesmo) nos últimos 2 anos. Fonte: Coingecko.
Adotando este modelo, a DAI logo virou uma das stablecoins descentralizadas mais usadas do mercado. A vinda do bull market em 2020 e o novo design alçaram seu market cap de U$92M para U$6.8B.
No entanto, houve consequências: mais da metade da DAI em circulação foi emitida a partir de depósitos de USDC, ~U$3.5B. Não à toa a comunidade apelida a moeda de “USDC envelopado” - e faz tempo.
Ressalta-se aqui que os outros ativos usados como colateral para emitir DAI também não são descentralizados: WBTC e USDP são gerados por empresas. Considerando-os junto das vaults de DAI/USDC, o total de criptos centralizadas que colateralizam a DAI chega a 70%.
A Maker DAO viu-se dependente de uma stablecoin centralizada e sem captar nenhuma receita com ela alocada no PSM. Com os U$3.5B em investimentos conservadores (4% a.a.), poderia receber U$140M/ano.
Visando encontrar uma maneira de conseguir rendimentos em investimentos de pouco risco, sua comunidade votou pela compra títulos governamentais e corporativos, chamados de RWA, ou real world assets.
A ideia é simples: a Maker usa DAI ou USDC para adquirir RWAs e *holdá-los* em uma trust desenvolvida para este fim. Aos poucos, diminui sua exposição a stablecoin e aumenta a captação de yields.
A Maker detém ~U$166.7M em títulos, sendo 59% referente a sua última RWA adquirida, uma parceria com o H.V.Bank para emprestar DAI usando empréstimos bancários como colateral.
Diagrama que demonstra a relação entre o HV Bank e Maker DAO. São U$100M de DAI impressos e garantidos por empréstimos bancários. Fonte: Twitter
A simbiose entre instituições financeiras, empresas centralizadas e a Maker DAO só aumenta.
De um lado, integra ativos do mercado tradicional ao mundo cripto-nativo, desbloqueando trilhões de dólares em liquidez. De outro, perde o título de stablecoin descentralizada.
Com a aquisição recorrente de ativos off-chain, lastreando sua stablecoin em um cripto-dólar centralizado e mantendo o DAI pareado com o dólar, a Maker DAO corre sérios riscos regulatórios.
Reguladores do mundo inteiro estão indo pra cima de stablecoins, e, caso a Maker não se adeque às exigências de governos, tem o mesmo risco de ser incluída numa lista negra quanto a Tornado Cash.
Internamente, a comunidade discute maneiras de proteger o projeto de sanções. Mas toda solução também acompanha um problema:
- Criar um token sem pareamento com dólar, colateralizado somente por ETH. Seu valor será determinado pela demanda do mercado e a DAI existirá em paralelo a ele.
- A nova cripto pode não ter adoção da comunidade e a DAI continuará sendo a 1ª stablecoin descentralizada em DeFi
- Converter todo USDC em ETH e transformar a DAI numa stablecoin sem paridade estrita com moedas fiduciárias.
- A perda de paridade afetará não só a imagem da Maker, mas todo o mercado construído sobre sua stablecoin. Liquidações em massa, perda de valor em tesouro de DAOs e outras repercussões serão sentidas no cripto-mercado.
- Adotar outras stablecoins mais descentralizadas, como RAI e LUSD, para colateralizar a DAI. Ambas somente são emitidas a partir de depósitos de ETH em seus respectivos protocolos.
- A ausência de liquidez impede a Maker de substituir a USDC por a RAI e LUSD. A capitalização de mercado das 2 juntas representa 11.4% dos USDC holdados pela Maker no Peg Stability Module.
Não há fórmula mágica para desfazer-se de U$3.5B em USDC e voltar ao status de descentralizada. Mesmo resolvendo este problema, o modelo de negócio da Maker DAO pode ser facilmente alvejado por reguladores, seja por conta dos U$168M em RWA, seja devido aos serviços oferecidos a usuários e protocolos.
Frax Finance
Sam Kazemian numa arte criada pelo artista William R Goodwin
Frax Finance ocupa o 5ª lugar entre as stablecoins por capitalização de mercado e é a 2ª maior descentralizada. Fundada por Sam Kazemiam, ganhou espaço com a FRAX, sua stablecoin. A estabilidade do cripto-dólar é garantida por uma sinergia com o token de governança da Frax, o FXS, e sua colateralização.
O pilar do protocolo é a AMO - Algorithmic Market Operations Controller, contratos desenvolvidos pela Frax para rebalancear as pools de liquidez de acordo com as condições de mercado sem a necessidade de queimar ou emitir FRAX. Cada AMO tem uma política de controle monetário única, que funciona independente do controle central de emissão da FRAX.
Em menos de 2 anos, o market cap da FRAX passou de U$30M para U$1.44B. Diferente da Maker DAO, sua ascensão não ocorreu somente devido ao bull market, mas à sinergia com protocolos participantes da Curve Wars, sendo a Convex e a Curve os principais.
A criação de pools na exchange descentralizada e o uso de sua influência na governança da Convex para direcionar incentivos às suas pools, tornou-as as preferidas dos provedores de liquidez.
Juntas, as 2 pools da Frax na Curve totalizam U$1.72B
Utilizando as AMOs como principal mecanismo de estabilidade, a Frax tem 2 pools com ~96% de toda liquidez de sua stablecoin: a FRAX/USDC e FRAX/3CRV.
Analisando a composição de cada uma, observamos que U$319M da FRAX/USDC é composta por um cripto-dólar centralizado e U$387M representam stablecoins centralizados na FRAX/3CRV.
A 3CRV é uma mistura de DAI, USDT e USDC. Considerando que as stablecoins centralizadas são ~U$0,934 de cada U$1 do LP de FRAX/3CRV: 0,934*414M = U$387M.
Deste modo, U$706M equivalem a cripto-dólares emitidos por empresas privadas e/ou colateralizados por moedas fiduciárias, constituindo 41% de toda liquidez da FRAX.
Fonte: Frax Finance.
Para mensurar o nível de descentralização, a Frax Finance criou o DR ou "Decentralization Ratio". Ele monitora a colateralização da FRAX e indica o quão descentralizada ela é. Desde novembro de 2021, quando concebido, o DR caiu de 42% para 18.8%.
Abracadabra Money
A Abracadabra Money é o protocolo responsável pela emissão da stablecoin MIM - Magic Internet Money. Seu cripto-dólar esteve em voga durante o bull market, graças a uma estratégia de automação de alavancagem e a capacidade de emitir MIM colateralizando-a com yield bearing tokens, que são certificados de depósito em pools de liquidez - como yvcrvstETH, yvDAI e yvcrvIB.
Em 2021, realizou parcerias com protocolos para implementar estratégias de yield farming alavancadas. A Anchor Protocol foi uma das clientes da Abracadabra e o pico do market cap da MIM, alcançando U$4.6B, pode ser justificado pelo ponzinomics criado com outros projetos.
No entanto, a chegada do bear market diminuiu a demanda por alavancagem. O colapso da Terra não a afetou diretamente, mas a fez perder sua melhor cliente. Hoje, sua capitalização de mercado está em U$222.8M.
Fonte: Abracadabra Money
Analisando os ativos que resguardam o valor da MIM, encontramos U$201M em colaterais. Destes, somente ~14.9% são stablecoins centralizadas. Muito bom, não? O problema é a dependência da FTX, exchange de Sam Bank Friedman: 34.1% das MIMs emitidas são colateralizadas por FTT, token da corretora.
A FTX pode ser obrigada a tomar medidas semelhantes a da Circle, bloqueando seus FTT por exigência de reguladores.
Portanto, a Abracadabra Money tem 49% em ativos centralizados.
Fei Protocol
A Fei Protocol é um projeto com enfoque em prover stablecoins para DAOs. A paridade do FEI, seu cripto-dólar, é mantida com os colaterais depositados por usuários e organizações para emiti-lo e através do Peg Stability Module, contrato semelhante ao da Maker DAO.
O market cap da stablecoin passou de U$2.2B para U$190M em pouco mais de 1 ano de existência.
A capitalização de mercado da FEI diminuiu desde sua criação, obtendo pouca tração.
Fonte: Fei Protocol
U$223M repousam nos contratos da Fei Protocol, colateralizando a emissão de suas stablecoins. Destes, U$76.2M ou 34.1% são DAI. Somado aos U$15.3M de DAI no PSM, o projeto holda U$91.5M no cripto-dólar da Maker DAO.
Desta maneira, 41% dos colaterais da FEI dependem da Maker DAO.
Liquity
A Liquity é a emissora da LUSD, uma stablecoin colateralizada somente por ETH. Em momentos em que a comunidade lembra-se da centralização da DAI, é um dos nomes que surge em discussões sobre um modelo ideal de cripto-dólar para DeFi.
Além de adotar um ativo cripto-nativo para garantir a estabilidade de sua stablecoin, não mantém uma interface para os usuários usarem seus contratos. Ao invés disso, incentiva outros a hospedarem seu frontend e os recompensa com seu token LQTY. Esta escolha visa minar a pressão regulatória sobre o protocolo.
Com um market cap de U$187M, ocupa o 16º lugar entre as maiores stablecoins do mercado. U$623M em ETH garantem o valor das LUSDs em circulação no mercado.
Apesar de manter uma operação descentralizada, a adoção do ETH como colateral a impede de conseguir maior escalabilidade. A emissão de LUSD depende de depósitos sobrecolateralizados que, em tempos normais, são de 110% do valor total emprestado. No entanto, a instabilidade do mercado pode aumentar esta porcentagem, tornando o empréstimo de LUSD uma atividade cara.
Reflexer Labs
“Usar dólares é ótimo, enquanto a festa está rolando, mas a ressaca será catastrófica.” Meme criado pela comunidade da Reflexer.
Dentre todas as stablecoins, a Reflexer Labs desenvolveu o modelo mais protegido de sanções dos reguladores. O projeto é um fork da Maker DAO e teve contribuição de Nikolai Mushegian, membro proeminente da organização.
Semelhante à Liquity, aceita somente ETH para colateralizar a emissão da sua stablecoin, a RAI. São mais de U$53M de Ether depositados nos contratos do protocolo.
Contudo, tem um fator que a diferencia das demais: não possui paridade com nenhuma moeda fiduciária. Seu valor consiste num reflexo amenizado da variação de ETH, estabilizado pelos algoritmos criados pela Reflexer Labs.
Historicamente, o valor máximo atingido pela RAI foi de U$3,55 e o menor, U$2,89. Fonte: Coingecko.
A governança da Reflexer também tem uma estrutura diferente em relação a outras DAOs. Visando diminuir os riscos de ideologias modificarem seu modelo e a centralizarem, construiu uma governança mais rígida, com poucas possibilidade de mudança.
A RAI é um experimento financeiro que tem obtido sucesso em prover ao mercado uma stablecoin lastreada a um token cripto-nativo. Porém, sofre do mesmo problema da LUSD: ausência de liquidez, alto custo para emissão e riscos de liquidação.
Abrindo mão da escalabilidade, a RAI é o supra-sumo da descentralização em stablecoins em DeFi.
Conclusão
Aceitar ativos estáveis permite protocolos emprestarem stablecoins sem depósitos sobrecolateralizados e fomentam o uso de seus cripto-dólares. USDC, USDT, DAI e FRAX possuem seus mecanismos, cada uma à sua maneira, e figuram entre as maiores stablecoins do mercado.
Ainda não houve pressão regulatória séria sobre este setor, mas normas sobre o cripto-mercado começam a ser desenhadas nos EUA e Europa.
Quando despontarem, o mercado pode fugir para as colinas, ou seja, RAI, LUSD ou descendentes dos seus modelos