🧙Grayscale: os 2 "Truques" Por Trás da Gestora que Tem 2% de Todos Bitcoins
Por que estes fundos bilionários valem bem mais que as moedas que têm sob custódia?
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Fundada em 2013, a Grayscale se tornou a maior gestora de criptomoedas do planeta. Com mais de U$ 3.5B, detém ~1.9% de todos os BTC em circulação. 1.2% de todos os Ether. Quase 10% de todos os Ether Classic.
É a vaca leiteira do DCG: Digital Currency Group, holding que controla a Coindesk, a Genesis, e tem participação na Blockstream, Chainalysis e Blockchain.info. Iniciada no 2º ciclo do Bitcoin (estamos no 4º), é uma das poucas candidatas da indústria ao primeiro IPO em solo americano.
Alguns dos investidores e das investidas da DCG. A lista é quase infinita. Barry é um cara bem conectado.
O caminho seguido por Barry Silbert (o fundador da DCG) para capturar essa montanha de dinheiro foi inconvencional. Envolveu malabarismos regulatórios, campanhas de marketing agressivas e uma curiosa dinâmica de arbitragem que beneficia investidores qualificados em detrimento do varejo.
Com o IPO recente da XP na Nasdaq, todos conhecemos por dentro o processo de listagem de uma ação em bolsa americana. Para apreciar a jornada de Barry, precisamos entender um pouco sobre o processo de criação e listagem de outro tipo de security: ETPs.
🏦 Exchange-Traded-Products e a Financeirização do BTC
A exposição ao bitcoin pode ser obtida em diversos sabores.
Você pode guardar o ativo por conta própria. Pode deixá-lo numa corretora de criptomoedas. Pode pagar um custodiante. Pode comprar a cota de um fundo.
Cada via exige um nível diferente de disposição, e se adequa a um perfil de investidor. No caso de grandes instituições, alguns métodos simplesmente não se encaixam em suas políticas.
Ao longo dos anos, o bitcoin passou por um processo acelerado de financeirização. Um ponto de inflexão para qualquer ativo, no sentido de liquidez e alcance potencial, é a sua listagem em mercados acessíveis por brokers convencionais. Pense nestes como as "XP"s dos EUA: Charles Schwab, Ameritrade, InteractiveBrokers.
Há anos, figuras influentes na indústria tentam emplacar um ETF de Bitcoin. Um ETF seria o instrumento mais "fácil" para que uma commodity "nova" se tornasse acessível a investidores individuais e institucionais americanos. O E do ETF (Exchange Traded Fund) significa que o produto seria negociável em bolsas com a NASDAQ e a NYSE.
O estado semi-funcional das maiores avenidas de liquidez para criptoativos fez com que a SEC barrasse todas as propostas até hoje.
Mas uma regra específica (#144) abre brecha para que outros veículos possam oferecer um produto idêntico em intuito, ainda que diferente na forma. Ela especifica condições sob as quais cotas de fundos criadas em private placements (com investidores qualificados), e liberadas para a negociação OTC pela FINRA, podem ser revendidas como securities para investidores individuais através de corretoras eletrônicas.
O Bitcoin Trust da Grayscale requer um investimento mínimo de U$ 50.000 no private placement, e cobra uma taxa de administração anual de 2%. Nos mercados OTC — e em praticamente todos os brokers que os integram — , qualquer investidor amador pode comprar até mesmo uma só cota (~U$11), e revendê-la quando quiser.
O gBTC já é um produto multibilionário. E a FINRA tem aprovado novos fundos da Grayscale em sequência.
Será que não tem ninguém competindo com eles à altura?
🏆 Competição
Nas últimas décadas, explodiu a popularidade do investimento passivo. Percebeu-se que as taxas são menores, e a performance, estatisticamente, perde para a gestão ativa somente em um subconjunto seleto de casos.
Boa parte das siglas financeiras começadas com E representa um destes produtos passivos — ETP é o termo "guarda-chuva" para aludir a eles.
- ETFs (Exchange Traded Funds) são fundos negociáveis em bolsa, geralmente indexados a uma cesta de ativos (como o S&P 500, atrelado à performance das maiores ações americanas).
- ETNs (Exchange Traded Notes) são mais parecidas com bonds: o underwriter se compromete a pagar um rendimento atrelado a um ativo subjacente, e as notas podem ser retidas até a maturidade, ou revendidas livremente. Se ele quebra, o investidor pode ficar a ver navios. Como não há ativos sendo rebalanceados (como num ETF), há vantagens fiscais, e fica mais fácil acompanhar um índice.
- Tecnicamente, Trusts como os da Grayscale não são ETPs (não são negociados em bolsas!), apesar de se comportarem como tais.
Na prática, o gBTC é a maneira mais escancarada de se encontrar algo que remeta ao BTC num grande broker americano. Mas não é a única.
A CoinShares, por exemplo, oferece uma ETN chamada "XBT Provider", na subsidiária sueca da NASDAQ, de modo que o produto seja negociável também nos EUA. Na segunda maior bolsa da Alemanha, tem um ETP que acompanha o inverso do da performance de uma cesta de criptomoedas, oferecendo exposição vendida no mercado a qualquer investidor europeu. Em Singapura e na Suíca, existem casos semelhantes.
Diante desse leque de opções, tem um dado que chama a atenção. As cotas dos Trusts da Grayscale costumam ser negociadas a um prêmio ostentoso em relação ao valor das criptomoedas que representam ("Net Asset Value", ou NAV). Parece natural que algum prêmio exista, afinal, o veículo é provavelmente o "ticker" mais exposto a conter as letras "BTC".
Mas parece improvável que hedge funds e investidores sofisticados adiram a um produto com taxas altas e que tradem a um desvio enorme em relação ao NAV… ainda mais se for com a simples intenção de se posicionar de forma comprada no ativo subjacente. Já existem futuros regulados de bitcoin, acessíveis e líquidos, por exemplo (na CME).
A seguir, sugerimos que os incentivos que movem os investimentos no gBTC (e seus pares) são mais complexos.
Apresentamos uma análise das suas dinâmicas de emissão e negociação secundária, argumentando que boa parte do influxo de capital remete a instituições e market makers arbitrando o premium-to-NAV das cotas do fundo com risco neutro (hedgeados), às custas de investidores de varejo.
💼 A Arbitragem Regulatória de Barry Silbert
O modelo da Grayscale cumpre todos os requisitos para tornar seus produtos acessíveis a investidores individuais americanos — além de negociáveis entre hedge funds, family offices e instituições.
Em documentos regulatórios, declaram-se "moldados à imagem de ETFs populares de commodities", sugerindo a estratégia de se "ganhar" dos reguladores no "teste do pato" (anda como um pato, nada como um pato…).
ETFs no Detalhe
Os ETFs regulamentados pela SEC tem requisitos mínimos de liquidez em bolsas, de transparência e vigilância em cada negociação, e a previsão obrigatória de resgates diários. Não é qualquer aventureiro que consegue a aprovação para lançar um. Tampouco qualquer ativo serve de lastro.
Verdade seja dita, no que diz respeito à tematização, os reguladores são bem liberais: dentre os mais de 2000 ETFs negociados nos EUA, tem um de obesidade; um chamado "Global X Millennials"; e outro, voltado para o setor aeroespacial, cujo ticker é $UFO.
É inevitável que, em algum momento, a SEC aprove um ETF de bitcoin. Mas suas imposições evitarão que ele se assemelhe aos Trusts da Grayscale. Dentre as peculiaridades destes, a mais notável é a oscilação significativa das cotas em relação ao NAV (Net Asset Value) — o que não acontece num ETF.
O fundo de Ethereum da gestora, por exemplo (ETHE), chegou a ser negociado com um prêmio de 2000% logo após a listagem pública.
Trusts no Detalhe
A decisão da Grayscale de estruturar seus produtos como Trusts foi estratégica. Os ETFs exigem o registro supracitado na SEC, ao contrário dos Trusts, que ainda podem ser livremente negociáveis na forma de títulos/cotas em mercados de balcão. Não requerem oversight da CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Só precisam reportar periodicamente à SEC (conforme o Securities Act de 1933 e o de 1934).
A emissão primária, disponível só a investidores qualificados, garante preços ao valor patrimonial líquido (NAV), e está sujeita a um período de lockup (originalmente 1 ano, recentemente mudado para 6 meses conforme a Grayscale aderiu a um cronograma mais apertado de reportes à SEC). No entanto, as cotas do fundo podem ser negociadas publicamente em mercados OTC, a preços de mercado.
Os requisitos para a listagem pública nesse formato envolvem uma parceria com um market maker pré-aprovado pela FINRA — de modo geral, são muito mais simples do que os exigências da SEC. Existem ~5x mais securities negociáveis via OTC do que ETFs nos EUA.
Uma vez aprovado pela FINRA, e listado num agregador como o OTC Markets Group, o Trust torna-se tecnicamente negociável nos brokers mais populares (Chaler Schwab, Ameritrade, Fidelity, etc) — o leque depende da capacidade de lobby e poder de negociação do proponente.
A restrição a investidores qualificados evapora, na prática, e as cotas são elegíveis para benefícios fiscais comuns a qualquer security nos EUA: podem ser guardadas em contas como IRA e 401k, que isentam portadores de impostos sobre ganhos de capital no caso de investimentos de longo-prazo.
A intenção original de se listar o gBTC em mercados OTC era, supostamente, oferecer a investidores qualificados - que participaram na oferta inicial, via colocação privada - a oportunidade de dar liquidez às suas cotas, uma vez que a Grayscale não têm mecanismos de redenção.
É isso mesmo: os +U$ 3B em criptomoedas que eles detém não têm como ser redimidos.
Mas o número de beneficiários desse tipo é baixo — 89, segundo um report de 2019. O número de cotas negociáveis, de 189M, representava menos de 20% do total de 775M cotas negociadas (volume) nos primeiros 3 trimestres de 2019. As cotas vem sendo trocadas de mão com uma velocidade alta.
A pergunta que fica no ar é: quem está por trás desse giro?
🐋 A Arbitragem Financeira dos Institucionais
A própria Grayscale reporta que suas cotas são majoritariamente portadas por hedge funds. No entanto, suas campanhas de comunicação (e.g. “#DropGold”) e ações como o split para baratear cotas em Janeiro de 2018 denunciam o foco mercadológico no investidor de varejo.
Qual é a razão dessa aparente desconexão?
Um cenário provável é o de que hedge funds criem cotas "primárias" (precificadas a NAV, com lockup) do gBTC e simultaneamente shorteem suas versões publicamente negociáveis, quando o prêmio anda elevado. A arbitragem lhes permite lucrar com a disparidade, a um risco neutralizado.
O gráfico abaixo mostra a lucratividade potencial dessa operação (por dia de abertura), assumindo que o gBTC seja vendido a descoberto, pelo preço de mercado, e que novas cotas sejam criadas ao preço do NAV, por meio de colocação privada.
Ao shortear a cota pública e longar o NAV, o trader embolsa o prêmio (menos os custos de carry e taxas).
O cálculo contabiliza os 2% da taxa de administração na posição comprada mais as taxas de juros pelos empréstimos assumidos na ponta vendida (usa-se a taxa média ponderada pelo valor dos empréstimos abertos).
O trade precisa ser mantido por um ano devido às restrições de lock-up da colocação privada.
No caso da operação hedgeada, o grande risco é a possibilidade de que, durante esse período, os juros incorridos na posição vendida se voltem contra o operador. Geralmente, eles se mantém baixos — o mercado de lending de cotas se tornou líquido em linha com o crescimento do fundo.
O gráfico acima (esquerda) mostra como as cotas emprestadas (a shorteadores) aumentaram significativamente nos últimos 3 anos, mas tendem a recuar (ou até declinar) quando a emissão de novas cotas é fechada (segunda metade de 2018 e de 2019). À direita, você vê como a oscilação no prêmio do gBTC acompanha a volatilidade do underlying (o BTC).
Cotas emprestadas atingiram pico em julho de 2019, representando quase 8% das unidades em circulação, pouco antes do fundo fechar a emissão de novas cotas por vários meses.
A operação pode ser eficiente para hedge funds com requisitos de margem permissivos oferecidos como regalia por seus brokers. Retornos de mais de 20%a.a. fazem babar os gestores que se deparam, quando olham para o “outro lado”, com ~U$ 15 trilhões alocados em títulos com retornos negativos, planeta afora.
🔎 Custódia, Acompanhamento On-Chain e Indicadores
A Grayscale reporta deter ~3.5 bilhões de dólares sob custódia em seus mais de 10 fundos negociados publicamente. Foram mais de 1 bilhão e meio de dólares de influxo somente no primeiro trimestre de 2020.
Quase 90% desse influxo (medido como o valor — a NAV — das novas cotas criadas) veio de investidores institucionais. Na maioria, hedge funds. Os mandatos destes são heterogêneos: há fundos multi-estratégia, macro, de arbitragem e focados em cripto.
É praticamente impossível validar esses números independentemente. Como já mencionamos, as moedas detidas não têm como ser redimidas — atividade transacional entre cotas do fundo pode acontecer ad infinitum sem jamais "desembocar" na blockchain.
No mais, a custódia dos fundos da Grayscale é feita pela Coinbase, em carteiras múltiplas, dificultando a identificação (e monitoramento) on-chain.
No entanto, o comportamento das cotas no mercado secundário fornece informação suficiente para que se interprete o fluxo gerado pelos Trusts.
Uma matriz de correlações contra algumas das variáveis comumente usadas para descrever retornos (volatilidade e retornos em 30, 60, 90, 180 e 365 dias), a relação mais significativa liga a variação no prêmio do gBTC com a variação diária nos preços.
O prêmio do gBTC é comumente citado como um indício de interesse institucional.
Extraímos a diferença de 1ª ordem nas séries do prêmio histórico (que tem natureza oscilante, mas não é estacionária) e de preços do BTC. Abaixo, você vê como um prêmio crescente é, de fato, mais comum em dias de retorno positivo.
A relação perde significância em lags maiores (ex: prêmio VS retornos diários um mês adiante, no futuro).
Isso não significa que o prêmio não guarde nenhuma informação valiosa sobre o preço no médio e longo-prazo.
É preciso reconhecer, contudo, que a dinâmica é influenciada por fatores exógenos à demanda do varejo por exposição e ao trade da arbitragem — limitações regulatórias na frequência com que investidores podem criar novas cotas dos Trusts, por exemplo, impossibilitam a execução ininterrupta da operação (o que, se ocorresse, inclusive poderia puxar os prêmios para perto de zero).
Referências
- GBTC: Arbitraging Regulators and Retail Investors Since 2015 (Keegan Toci, 2019)