🏏 A Tacada que Transformou ~$900K em ~$80M com Opções de BTC
~100x em 72 dias. Parecia impossível. Até que ele foi lá e fez.
Esta é a história de um trader que multiplicou sua posição por quase 100x usando opções.
Iniciou-se com um capital somado de pouco menos de 1 milhão de dólares, e foi vendida por ~U$80M.
A operação aconteceu entre 30/OUT/2020 e 11/JAN/2021.
🛠️ Sobre Jeitos de se Expôr ao BTC
Existem jeitos e jeitos de se expôr a um ativo. Cada um trabalha com as armas que tem à disposição. Consideremos 2 exemplos bastante díspares:
- No dia 7 de Outubro de 2020, a Square (uma FinTech de capital aberto) comprou 4.709 BTC, a um custo agregado de U$ 50 milhões. A U$ 35K/BTC, a posição vale U$ 235 milhões (4.7x).
- Entre 30 e 31 de Outubro de 2020, um trader (identidade não-revelada) comprou 68.8 BTC (~U$900.000) em 20.000 calls de bitcoin muito fora do dinheiro (OTM — out of the money) — com vencimento no fim de janeiro de 2021. A U$35K/BTC, a posição chegou a valer 90 milhões (100x).
A comparação, mesmo com preços de entrada e saída parecidos, ilustra as diferenças potenciais entre operações à vista e via opções (vale ressaltar que uma posição à vista jamais iria à zero; enquanto estas opções, muito provavelmente, expirariam valendo nada).
🔎 O Início do Trade
Entre 30 e 31 de outubro de 2020, alguém comprou 16.000 calls com strike a U$ 36.000 e vencimento em 29/JAN/21. Não dá pra precisar o custo-base do lote; mas é possível inferi-lo. Assumimos que as 16.000 calls custaram 48 BTC (extrapolando um preço de ₿ 0.0030 por unidade).
O trader ainda comprou 4.000 calls com strike a U$ 32.000 e vencimento na mesma data. Custaram 18.8 BTC (₿ 0.0047 por unidade).
Os 68.8 BTC gastos nas opções valiam perto de U$ 900.000 (extrapolando um preço de $13.200/BTC para o lote todo).
A volatilidade implícita das opções rondava os 84–88%. O delta das calls de $36.000 girava em torno de 3%.
Com o BTC sendo negociado a $13.500, parecia improvável que pudesse fazer um x3 nos próximos 3 meses (necessário para levar as opções para "dentro do dinheiro").
Não dá pra saber se a posição era "nua", ou se fazia parte de uma operação mais complexa. O trade, que aconteceu na Deribit, foi intermediado pela Paradigm (um broker com interface de chat e sistema extremamente eficiente de RFQs — request for quotes).
Parece provável que as calls tenham de fato sido comprado desacompanhadas de outros contratos na Deribit (não fazendo parte de uma operação com mais pernas).
Quebra das negociações roteadas pela Paradigm, em 11/JAN/2021 —data do fechamento da operação. Mais da metade dos trades iniciados por clientes foram calls "nuas".
Nada garante, no entanto, que o trader não tenha complementado a compra com toda sorte de operações em outros mercados.
Uma especulação popular é a de que tenha se tratado de uma baleia tendo que mergulhar alguns bilhões de dólares em BTC rápido, e interessada em capturar parte da slippage de volta se expondo em opções.
🇬🇷 Gregas
Mencionamos que as calls de $36.000 carregavam um delta de 3%, quando compradas.
O delta denota a sensibilidade do preço da opção a mudanças no preço do ativo subjacente. É uma das principais gregas (parâmetros) usadas na precificação de opções.
Δ = 3% significa que, para cada $1 de movimento nos preços do BTC, era esperado que estas opções se movessem $0.03.
Acontece que, tipicamente, opções muito fora do dinheiro (com um strike muito distante do preço corrente) tem um delta muito sensível - capaz de crescer rápido conforme a opção se aproximar do strike (for levada para "perto" ou até "dentro do dinheiro").
O gamma é a grega que denota a sensibilidade do delta a mudanças no preço do ativo subjacente. Opções muito fora do dinheiro costumam ter alto gamma — são como gigantes adormecidos, que muito provavelmente expirarão sem valer nada, mas podem disparar caso o preço corra desenfreado.
Expôr-se a elas é um modo de expressar a visão de que o "risco" de que o ativo entre em parábola ou despenque está mau precificado pelo mercado — opções muito fora do dinheiro (apelidadas pelos gringos de "deep OTM") geralmente precisam de uma mudança de humor estrutural entre investidores para performar.
🏁 O "Fim" do Trade
A posição de 20.000 calls, inicialmente adquirida por ~900 mil dólares, foi noticiada na época, mas permaneceu relativamente obscura até o BTC romper de vez a máxima histórica na casa dos $20K.
No dia 2 de janeiro, valia quase $34M. 3 de janeiro, $62M. 6 de janeiro, $92M. 7 de janeiro, $164M.
Se o BTC chegasse a $85k dólares na data da expiração do contrato, a posição valeria U$ 1 bilhão.
Mas o ativo falhou em se consolidar no território dos $40k+, e a posição foi desmontada na madrugada do dia 11 pro dia 12 de janeiro — 18 dias antes do vencimento dos contratos.
Lucro total (estimado): ~ $80 milhões.
A call de 36k chegou a um retorno cumulativo de 68x no pico, segundo análise de Sam Chepal (da LedgerPrime). O curioso é que calls com strikes mais baratos tiveram múltiplos ainda maiores — neste caso, a linha roxa mostra que as calls com strike a 28k (linha roxa, no gráfico) bateram 87x o preço inicial.
🔫 Conclusão
Mudanças no delta de opções muito fora do dinheiro podem multiplicar seu valor conforme os preços se aproximam do strike. Mas a exposição ao gamma (a sensibilidade do delta à mudanças no preço do ativo) diminui confirme essas opções "entram no dinheiro".
Haja visto que o rali do BTC o levou para muito além dos $32k e $36k (strikes das opções originais), se o trader quisesse manter alguma exposição ao gamma, deveria rolar seu Open Interest para strikes mais altos — bastante "fora do dinheiro" novamente.
E foi o que ele fez. Reinvestiu 381 BTC ($13.1M) na mesma madrugada, transferindo parte dos lucros para contratos com strikes em 52, 56k, 64 e 72k — e com o mesmo vencimento (29/JAN/21).
O "skew" é a diferença entre a volatilidade implícita (IV) de opções fora do dinheiro, no dinheiro e dentro do dinheiro. Este gráfico mostra como, nos dias seguintes à rolagem dessa posição, o skew cresceu (linha verde vs. linha cinza pontilhada), no embalo deste trader que agora re-montava sua operação longe dos preços atuais. Fonte: Julien Sterz
O movimento tornou anormalmente vantajosa a venda destas opções muito fora do dinheiro. Ao mesmo tempo em que amedrontou qualquer leigo que ponderasse fazê-lo — vai que passamos $100k até o fim do mês? O mercado passou a precificar uma probabilidade não-negligenciável disso.
A alta no Open Interest em strikes distantes (50k, DEZ/21; 100k, DEZ/21) reflete a bonança de market makers desfrutando desse skew anômalo (vendendo opções muito fora do dinheiro).
Vale notar que, desde que essa história veio a luz, a Deribit tratou de listar tantos strikes "malucos" quanto pôde. Por exemplo, contratos de ETH com strike a U$8k; e BTC com strike até U$300k (!).
Significa que tem alguém "empurrando" o preço de tais ativos, ou no pelo menos "sinalizando" que deve chegar lá?
Não!
Significa que a bolsa está interessada em capitalizar sobre essa possibilidade, agora instalada na cabeça de todo mundo que conheceu esta história. Para a Deribit, o lucro independe do preço disparar ou despencar — depende somente de gente comprando e vendendo tais contratos.
As probabilidades estão na mesa. Puxe sua cadeira, assuma seu lugar, e faça seu pedido. Cuidado pra não se queimar — alguém levou um tombo grande do outro lado do trade que descrevemos aqui, e a vingança pode vir a qualquer momento.