🍫 A Fantástica Fábrica de Índices de Mercado
Esqueça tudo que te foi ensinado sobre como funcionam fundos indexados a mercado. E abra a cabeça para o poder dos AMMs.
A filosofia do investimento passivo é responsável por uma das transformações financeiras mais profundas do século passado, tendo atraído uma onda massiva de capital, principalmente depois da última crise financeira.
Hoje, fundos indexados comportam mais de 10 trilhões de dólares - quase o dobro do valor sob gestão entre as indústrias de hedge e private equity.
Fundos indexados (aqueles que seguem índices) são veículos que simplesmente tentam replicar um benchmark - seja o S&P 500 ou uma cesta de títulos de países emergentes - da maneira mais barata possível. Os ativos constituintes do índice têm pesos diferentes e são rebalanceados periodicamente. É isso que um ETF (você já deve ter ouvido essa sigla) faz.
A origem dessa história remonta aos anos 70, entre Chicago e Boston.
Em 1965, Eugene Fama articulou sua "hipótese dos mercados eficientes" pela primeira vez - sugerindo, de modo bem simplificado, que "o mercado não pode ser batido consistentemente". Em 1976, o primeiro fundo indexado (ao S&P 500) publicamente negociável foi lançado, sob a batuta de John "Jack" Bogle (até hoje conhecido como um dos "Pais dos Índices de Mercado").
O fundo - Vanguard, hoje com U$ 5,6 trilhões sob custódia - inspirava-se nas ideias do prêmio Nobel Paul Samuelson, que, anos antes, desafiara abertamente gestores ativos americanos a superarem o S&P… e clamava ser uma questão de tempo até a categoria ser extinta.
50 anos mais tarde, o ofício do stock-picking segue vivo. Mas é bem verdade que fundos indexados têm estado entre os que mais crescem nas últimas décadas.
Como um Fundo Passivo Ganha Dinheiro
Fundos ativos se sustentam com uma taxa de performance, variável, somada a uma taxa de administração, fixa - tradicionalmente, 20% e 2%.
Fundos indexados costumam cobrar somente uma taxa de administração. Elas vêm diminuindo drasticamente com o tempo, dada a proliferação de alternativas e o acesso cada vez mais democrático a dados de mercado.
Trata-se de um jogo de escala, é claro: 0.50% de R$10 milhões são 50 mil reais; mas 0.50% de R$10 bilhões são 50 milhões por ano - mais que a folha de pagamento de muito time de primeira divisão no Brasileirão. Com a diferença de que o plantel de um fundo indexado pode ser mais enxuto (inclusive, que o de fundos ativos).
Um fundo do tipo também pode chegar a cobrar taxa zero se fizer parte de uma estratégia mais ampla de monetização: sua necessidade periódica por rebalanceamento significa uma demanda constante por trades, o que pode muito bem ser taxado (e gerar lucros) via uma corretora ou mesa de negociação do mesmo grupo ou dono.
Índices em Criptomoedas
O Bitcoin ainda não tem um ETF regulado - um índice que investidores "papai-e-mamãe" possam comprar e vender na B3 ou na bolsa de Nova Iorque.
Há, no entanto, uma profusão de índices negociados em mercados secundários não-regulados. Shitcoin Perpetual (moedas de baixa capitalização) e Dragon Perpetual (tokens de exchanges chinesas) são dois exemplos um tanto quanto exóticos da corretora FTX.
Como estratégia de investimento isolada, contudo, a indexação não é tão popular em cripto quanto em mercados de ações. A razão é a correlação altíssima entre moedas alternativas - e a onipresença de uma única bluechip no mercado (o bitcoin), o que descaracteriza a diversificação e homogeneidade de exposição tipicamente providas por um índice.
Mas é inegável que, como produto financeiro, o fundo passivo seja um estrondoso sucesso. Algumas das maiores quantias sob gestão (AUM) da indústria estão com veículos do tipo, como a BitWise, a Coinshares e a Grayscale. Esta última, gestora de fundos passivos da DCG (Digital Currency Group), tem perto de 2% de todos os bitcoin em circulação sob seu mandato.
Virando o Jogo do Avesso
Balancer é um projeto novo, cuja especificação técnica foi publicada no fim de 2019, e cujos primeiros trechos de código devem vir à tona em 2020.
A ideia é reciclar um primitivo que já deu certo em outro empreendimento na Ethereum (Uniswap), alterando-lhe uma configuração básica.
Entram os AMMs
AMM (Automated Market Maker) é um mecanismo que imita uma "corretora", permitindo compras e vendas entre um par de ativos, sem que uma entidade centralizada requeira a custódia dos ativos. Também não carece de um livro de ofertas.
Funciona assim: alguém oferta liquidez na forma do par de ativos em questão (literalmente, empresta dinheiro para um programa de computador), e, a partir daí, é a proporção entre esses ativos que define seus preços, algoritmicamente. Interagindo com esse contrato, qualquer indivíduo (ou robô) pode trocar um ativo pelo outro, indefinidamente (digamos, ETH por DAI).
O provedor da liquidez inicial é intitulado às taxas transacionais que estes traders pagarem ao contrato (o AMM) daí em diante. Estas são muito mais baixas que as de qualquer corretora tradicional.
Qualquer um pode se juntar a um mercado (par de ativos) já existente, provendo-lhe liquidez e coletando taxas daí em diante. Qualquer um também pode criar um novo mercado - basta prover a liquidez inicial na forma de um par de ativos que ainda não é negociado, e torcer para que ele atraia demanda.
Um Salto Dimensional
A Uniswap se tornou a maior corretora "descentralizada" na Ethereum em um ano. Já passa de 80 milhões de dólares em liquidez disponível e alguns milhões de dólares em volume diário. Não é possível "fechar" a Uniswap (seus "programas constituintes" seguirão ativos indefinidamente), assim como não é possível controlar quem usa o serviço.
O modelo de AMM empregado pela Uniswap requer que cada mercado seja composto por um par de ativos. O preço entre eles é descrito por uma curva bidimensional:
A Balancer generaliza o mecanismo e rompe com limitações. Seus mercados podem agrupar não só um par, mas n ativos (2, 3, 4 ou até mais), com pesos diferentes. Os princípios são os mesmos, mas, em vez de uma curva, é uma superfície n dimensional que descreve os preços entre os ativos.
Em vez de mercados entre pares, a Balancer suporta índices de mercado.
Até hoje, criptomoedas não tem um ETF regulado. Como vimos, operar um fundo indexado já é um custoso jogo de escala. A Balancer reduz drasticamente a barreira de entrada para experimentos no setor: com ela, qualquer um pode criar um índice publicamente negociável, bastando injetar um pouco de liquidez para começar.
O produto final dessa artimanha - uma fábrica de fundos indexados - ainda traz uma diferença fundamental em relação à sua contraparte tradicional: em vez de pagar para que um gestor rebalanceie sua carteira, agora, quem tem "cotas de um índice" coleta taxas de traders que rebalanceam seu portfólio atrás de oportunidades de arbitragem.
Os portfólios passivos podem ser centralizados (com um agente responsável pela injeção e retirada de liquidez) ou abertos (qualquer um pode prover liquidez). Em outras palavras, os contratos podem ser usados tanto por instituições reguladas, quanto por redes de robôs autônomos e distribuídos.
A flexibilidade e o fato de que podem ser usados de qualquer lugar do mundo conferem a estes sistemas efeitos poderosos de segunda ordem.
Hoje, por exemplo, desponta uma microrrevolução na seara dos tokens pessoais. Algumas centenas de designers, artistas e programadores têm emitido tokens convertíveis em horas de trabalho, e liberado a negociação destes em mercados secundários. Isso não seria possível sem a existência prévia de uma fábrica de mercados não-permissionados - a Uniswap - que origina liquidez a estes tokens.
Ainda é cedo para antever os efeitos de segunda ordem causados por uma fábrica de índices não-permissionados. Mas é seguro afirmar que uma onda de novos produtos financeiros deve chegar ao mercado. Para começar com o mais simples, imagine um fundo passivo que, em vez cobrar 2% a.a. de administração, paga 2% a.a. de rendimento.
TAM - Mercado Endereçável
Protocolos de empréstimos não-custodiais (também conhecidos pela alcunha "DeFi") já originaram mais de 1 bilhão de dólares em crédito, no começo de 2020. A quantia representa ~0.01% do valor do mercado global de empréstimos (~3% do mercado de crédito P2P).
O mercado de fundos indexados tem tamanho parecido. Não seria loucura projetar que, daqui um ou dois anos, índices originados por AMMs de n tokens ultrapassem a marca dos 1 bilhão de dólares também.
A Balancer é provavelmente a primeira "fábrica de AMMs" desse tipo, mas também não dá pra descartar a concorrência que inevitavelmente abocanhará parte da demanda.
Dá Pra Capitalizar Sobre a Tendência dos AMMs?
A empresa que desenvolve a Balancer ficará com 10% das taxas transacionais capturadas pelos seus índices. Esse fluxo de caixa é restrito a acionistas da companhia - pelo menos até que, eventualmente, seja feita uma oferta securitizada dando direito a tal.
A título de comparação, a Uniswap gerou pouco mais de 1 milhão de dólares em taxas no seu primeiro ano completo de operação (para 370 milhões de dólares em volume).
Seu crescimento vertiginoso deixou capitalistas de risco babando diante da ausência de um mecanismo unificado de captura de valor (como há na Balancer). Prover liquidez para mercados nascentes que viriam a crescer muito rápido foi provavelmente a estratégia mais lucrativa para quem se aventurou pelo sistema em seus meses de expansão mais acelerada. Não estamos falando de retornos percentuais na casa dos três dígitos, mas de 20 ou 30% nos melhores meses de pares com demanda excepcional.
Não vemos razão para que estratégias de market making na Balancer sejam capazes de oferecer retornos muito distintos (em mercados tradicionais, o volume de produtos indexados costuma representar uma fração pequena do volume total).
É principalmente para os produtos que emergirão sobre a Balancer que vale a pena voltar atenção e apetite.